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高盛認(rèn)為東盟國(guó)家煤礦行業(yè)周期性強(qiáng)勢(shì)

2008/6/26 9:30:39       
盡管東盟國(guó)家的煤炭類(lèi)股表現(xiàn)強(qiáng)于市場(chǎng)廣泛水平,但高盛認(rèn)為,上升周期將持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間,并且強(qiáng)于預(yù)期,支持另一波跑贏大市的表現(xiàn)。高盛商品研究團(tuán)隊(duì)近期上調(diào)燃煤長(zhǎng)期價(jià)格假設(shè),高盛認(rèn)為這是東盟國(guó)家煤炭類(lèi)股的積極因素,因股市交易與地區(qū)性現(xiàn)貨價(jià)格密切相關(guān)。高盛認(rèn)為,煤炭基本面積極,出口價(jià)格提升,并且國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中東盟國(guó)家煤炭公司處在盈利加速周期的頂端。考慮到良好的盈利可見(jiàn)性,高盛已經(jīng)用市盈率方法作為純粹煤炭公司(除了泰國(guó)萬(wàn)普)的主要估值手段,除了PTBukitAsam高盛使用的是貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型來(lái)獲取其強(qiáng)勁的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景。高盛評(píng)估09年預(yù)期東盟國(guó)家煤炭類(lèi)股使用峰值周期盈利倍數(shù),這是在高盛預(yù)計(jì)印尼煤炭周期將觸及峰值的時(shí)候

  1.高盛預(yù)計(jì),08年和09年預(yù)期燃煤現(xiàn)貨價(jià)格將進(jìn)一步上漲。考慮到印尼煤炭生產(chǎn)商的高合同風(fēng)險(xiǎn),高盛認(rèn)為,盈利和價(jià)格周期的峰值將在09年一起出現(xiàn),并且這些峰值水平將為澳洲供給緊縮開(kāi)始緩解的時(shí)候?qū)е碌膬r(jià)格的任何修正提供下行支持。

  2.高盛認(rèn)為,考慮到市盈率的出眾增長(zhǎng)前景,東盟國(guó)家煤炭類(lèi)股對(duì)印尼廣泛市場(chǎng)的溢價(jià)估值是合理的。由于和國(guó)際同行業(yè)公司相比,東盟國(guó)家的煤炭類(lèi)股處在歷史水平較中國(guó)和美國(guó)煤炭同行公司折價(jià)分別為16%至29%。

  3.高盛對(duì)Bumi的估值使用18倍的09財(cái)年預(yù)期市盈率峰值倍數(shù),而對(duì)ITMG和SAR高盛采用13倍09財(cái)年預(yù)期市盈率倍數(shù),基于Bumi目標(biāo)倍數(shù)的27%折價(jià)。高盛認(rèn)為,折價(jià)適合于反映ITMG和SAR相對(duì)Bumi來(lái)說(shuō)生產(chǎn)量較低、儲(chǔ)備較少以及市場(chǎng)資本化較小。27%的折價(jià)基于自07年12月ITMG初次公開(kāi)募股后(IPO)對(duì)Bumi的歷史交易折價(jià)水平。高盛認(rèn)為,SAR相比行業(yè)的歷史交易溢價(jià)是不合理的,并且已經(jīng)賦予了一個(gè)與ITMG類(lèi)似的目標(biāo)倍數(shù),為13倍的09財(cái)年預(yù)期市盈率。

  4.對(duì)于TBBukitAsam,高盛認(rèn)為,貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型估值方法是最合適的,因其明確說(shuō)明了公司的強(qiáng)勁長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景。高盛認(rèn)為,貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型估值與其他公司的關(guān)聯(lián)性較低,因股價(jià)受現(xiàn)貨價(jià)格推動(dòng),而非周期中長(zhǎng)期價(jià)格假設(shè),但高盛已經(jīng)使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型來(lái)支持測(cè)試高盛的價(jià)格假設(shè)。高盛認(rèn)為,09年預(yù)期和長(zhǎng)期區(qū)域暗示價(jià)格相對(duì)高盛的基礎(chǔ)案例假設(shè)較高是根據(jù)現(xiàn)貨煤炭?jī)r(jià)格上漲得出的,這也得到積極的煤炭基礎(chǔ)面支持。高盛認(rèn)為,該行的基礎(chǔ)假設(shè)存在上升風(fēng)險(xiǎn),并且該行認(rèn)為基準(zhǔn)價(jià)格擁有最大上升潛力的公司存在最好的機(jī)會(huì)。

  5.對(duì)泰國(guó)萬(wàn)普來(lái)說(shuō),高盛應(yīng)用分類(lèi)加總估值法:1)對(duì)印尼煤礦部分,高盛基于13倍的09財(cái)年市盈率,使用ITMG的目標(biāo)價(jià)格;2)對(duì)中國(guó)煤礦部分,高盛賦予該行分析師研究評(píng)級(jí)的兗州煤礦目標(biāo)倍數(shù)(16倍的08財(cái)年預(yù)期市盈率)20%折價(jià);3)對(duì)非煤炭資產(chǎn),高盛使用市場(chǎng)估值和現(xiàn)價(jià)計(jì)算結(jié)合的方法。

  三.穩(wěn)固的基本面持續(xù)推高價(jià)格,高盛預(yù)計(jì)燃煤周期將進(jìn)一步上升

  高盛地區(qū)性燃煤市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)仍然在上升,因定價(jià)上升周期得到以下因素支撐:強(qiáng)勁需求動(dòng)力匯合和持續(xù)不斷的供給面風(fēng)險(xiǎn),根據(jù)熱等量基礎(chǔ)相對(duì)原油更具吸引力的煤炭,以及長(zhǎng)期燃煤價(jià)格受生產(chǎn)邊際成本提振上漲。

  1.原油價(jià)格上漲將推高煤炭?jī)r(jià)格

  在長(zhǎng)期供給環(huán)境起于“石油政治經(jīng)濟(jì)復(fù)仇”和金磚四國(guó)需求持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的背景下,高盛全球商品研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為,隨著遠(yuǎn)期石油價(jià)格推動(dòng),目前的石油市場(chǎng)正經(jīng)歷一場(chǎng)結(jié)構(gòu)性重新定價(jià),直到新的平衡重新出現(xiàn)。該團(tuán)隊(duì)認(rèn)為,08年下半年WTI原油將較目前的每桶141美元水平上漲14%,09年全年為每桶148美元,并且長(zhǎng)期油價(jià)為每桶75美元。

  由于油價(jià)上漲,煤炭?jī)r(jià)格也隨著趕上。盡管煤炭?jī)r(jià)格處于歷史高位,但基于熱等量,煤炭?jī)r(jià)格仍然較油價(jià)便宜。并且如果原油價(jià)格達(dá)到高盛預(yù)計(jì)的“超級(jí)飚漲”水平每桶200美元,則該比率將跌至底部水平17%。

  2.需求和供給帶動(dòng)上升周期支持中期的完美風(fēng)暴

  目前燃煤周期的牛市走勢(shì)主要?dú)w功于顯著緊縮的市場(chǎng),結(jié)果顯示強(qiáng)勁需求動(dòng)力匯合,受快速激增的亞洲(中國(guó)、印度、印尼、馬來(lái)西亞等)煤電發(fā)電產(chǎn)能擴(kuò)張推動(dòng),并且供給面受限制,如澳洲、南非和中國(guó)物流瓶頸。

  高盛認(rèn)為,印度和中國(guó)是未來(lái)10至20年海運(yùn)燃煤需求的主要推動(dòng)者,因根據(jù)國(guó)際能源署預(yù)測(cè),這兩個(gè)國(guó)家將占80%煤炭相關(guān)能源需求增長(zhǎng)。受強(qiáng)勁市場(chǎng)需求的支持,能源市場(chǎng)緊張是對(duì)于任何供給中斷異常敏感(例如關(guān)于澳洲煤炭基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資推遲和印尼及哥倫比亞煤炭出口增長(zhǎng)放緩快于預(yù)期的消息),這說(shuō)明高盛的燃煤中期價(jià)格展望存在主要上升風(fēng)險(xiǎn)。高盛還認(rèn)為,微妙的燃煤需求供給模式預(yù)期將可能持續(xù)至2010年和2011年,屆時(shí)澳洲新南威爾士鐵路和港口擴(kuò)張預(yù)期將顯著增加出口供給,并且屆時(shí)南非煤炭出口將在2011年埃斯科姆(Eskom)重建庫(kù)存項(xiàng)目之后得到恢復(fù)。

  3.考慮到生產(chǎn)邊際成本上升,長(zhǎng)期煤炭?jī)r(jià)格提高

  基于長(zhǎng)期油價(jià)上漲,高盛的商品團(tuán)隊(duì)近期上調(diào)燃煤的長(zhǎng)期價(jià)格假設(shè)至每噸70美元,并且該團(tuán)隊(duì)認(rèn)為,煤炭在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)可能仍然是許多新興市場(chǎng)的主要燃料選擇。該團(tuán)隊(duì)還認(rèn)為,在金磚四國(guó)導(dǎo)致需求增長(zhǎng)提高的時(shí)代,長(zhǎng)期價(jià)格必須足夠高來(lái)吸引邊際項(xiàng)目上線(xiàn)?紤]到運(yùn)輸和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成本上升,因煤田相比現(xiàn)有出口供給源進(jìn)一步向內(nèi)陸開(kāi)發(fā),遠(yuǎn)期煤炭供給成本可能將增加。高盛認(rèn)為,遠(yuǎn)期燃煤價(jià)格的向上調(diào)整增加高盛近期價(jià)格假設(shè)的上行風(fēng)險(xiǎn),即高盛研究評(píng)級(jí)的東盟國(guó)家煤炭類(lèi)公司2008年和2010年預(yù)期每噸125美元,2010年和2011年預(yù)期每噸100美元。

  四.風(fēng)險(xiǎn):焦點(diǎn)將集中在延遲很久的礦業(yè)法

  1.不確定性監(jiān)管制度:等待更為透明的新礦業(yè)法案

  高盛認(rèn)為,印尼的煤礦行業(yè)充滿(mǎn)了懷疑者,他們認(rèn)為法律體制不夠穩(wěn)健,這反映估值較國(guó)際同行業(yè)公司有折價(jià)。根據(jù)普華永道(涵蓋超過(guò)85%的在印尼運(yùn)營(yíng)的公司)在07年公布的調(diào)查,投資礦產(chǎn)行業(yè)的5大主要障礙包括:1)礦產(chǎn)業(yè)和林業(yè)規(guī)章間的沖突;2)中央和當(dāng)?shù)卣g的職能重復(fù)或矛盾;3)如稅收鼓勵(lì)、附加稅等的相關(guān)稅收問(wèn)題;4)新礦業(yè)法最終確定的推遲;5)剝奪外資利益和礦場(chǎng)關(guān)閉的不公平性。

  根據(jù)渠道檢查,新礦業(yè)法案通過(guò)推遲是由于長(zhǎng)期存在的對(duì)目前包工合法性的審議。高盛認(rèn)為,如果現(xiàn)有合同將不服從于新法案,第一代具有煤炭包工合同的CCOW礦場(chǎng)將得到最大保護(hù)。高盛預(yù)計(jì),被期待已久的礦業(yè)法將在08年下半年宣布,因高盛認(rèn)為,該法案宣布可能在09年選舉前(與市場(chǎng)預(yù)期一致)。高盛的觀點(diǎn)認(rèn)為,該法案宣布將提供長(zhǎng)期存在的監(jiān)管問(wèn)題一些依據(jù)。

  2.地區(qū)性燃煤市場(chǎng)基本面較預(yù)期疲軟

  高盛對(duì)印尼燃煤行業(yè)的保守觀點(diǎn)是基于地區(qū)性海運(yùn)燃煤市場(chǎng)積極立場(chǎng)。地區(qū)性需求任何意料外的下跌(例如由于環(huán)境(碳排放控制)和技術(shù)影響(先進(jìn)燃燒技術(shù))或供給受限較預(yù)期更早復(fù)蘇將導(dǎo)致高盛的積極展望出軌。

  3.不可預(yù)知的天氣將破壞供給

  印尼的雨季通常從10月或11月開(kāi)始,直至2月或3月。視礦業(yè)的地形學(xué)、支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及采礦機(jī)器設(shè)備情況,正常產(chǎn)出能下降5%至30%。煤炭生產(chǎn)地區(qū)如加里曼丹大量降雨已經(jīng)影響部分煤炭礦場(chǎng),如08年上半年P(guān)TKideco和07年下半年P(guān)TAdaro,而IndoTambangraya和海峽資源已經(jīng)宣布他們的裝船為不可抗力。考慮到天氣狀況的不確定性,高盛認(rèn)為擁有各種礦產(chǎn)地區(qū)的生產(chǎn)商能夠更好地承受天氣相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

  4.非法采礦增加

  地區(qū)和中央政府間矛盾的立法解釋已經(jīng)導(dǎo)致當(dāng)?shù)卣`法許可發(fā)行增加。這些非法采礦許可的持有者占每年2,000萬(wàn)噸非法煤炭出口。高盛認(rèn)為,印尼政府正在重審許可證結(jié)構(gòu),并且新礦產(chǎn)法案將尋求解決發(fā)行問(wèn)題的方法。

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