2008年上半年高漲的油價嚴重蠶食了煉油廠的利潤，補貼難以彌補其成本上漲，這是中國石化、中國石油業(yè)績均同比出現(xiàn)大比例下滑的主要原因。
    下半年原油價格不斷回落，中國石化和中國石油的業(yè)績逐漸正�；�。如果四季度國際油價能夠穩(wěn)定在100美元/桶以下，兩公司的業(yè)績均將出現(xiàn)大幅的環(huán)比增長，2008年第二季度將成為今明兩年業(yè)績的洼地。

    四季度石化行業(yè)建議關注煤化工、節(jié)能材料和循環(huán)經(jīng)濟題材。

    四季度評級：“同步大市”

    油價回落石化板塊業(yè)績預期好轉

    上半年高油價蠶食能源巨頭利潤

    2008年上半年國際原油價格大幅飆升，漲幅高達近50%。在通脹壓力巨大的情況下，國內(nèi)成品油價格繼續(xù)實施政府管制，6月20日的成品油調(diào)價沒能挽回國內(nèi)能源巨頭——中國石油和中國石化上半年業(yè)績大幅下降的事實，按照國內(nèi)會計準則，2008年上半年中國石油實現(xiàn)主營業(yè)務收入5495億和凈利潤465億，分別同比增長40%和-31.3%，每股收益0.26元，每股凈資產(chǎn)3.8元，國際會計準則下每股收益0.29元；中國石化上半年實現(xiàn)營業(yè)收入7348億，同比增長30.3%，凈利潤94億，同比減少74.3%,實現(xiàn)每股收益0.095元。

    油氣開采板塊：2008年上半年布倫特油價109美元/桶，同比上漲72%。中國石油、中國石化和中海油的原油產(chǎn)量分別為4.35億桶、1.47億桶和0.73億桶，分別同比增長3.5%、2.4%和7.1%，三大公司產(chǎn)量占國內(nèi)產(chǎn)量的近95%。中國石油、中國石化、中海油的桶油實現(xiàn)價格分別為93.45美元/桶、86.69美元/桶和102.49美元/桶，實現(xiàn)油價的差異源于油品不同所參考的基準油價不同。在實現(xiàn)油價大幅上升而國內(nèi)針對原油銷售征收特別權益金的情況下，中國石油、中國石化、中海油上半年繳納特別權益金分別為478億、165億和97.5億（去年同期分別為149億、33億和22.5億）。三公司油氣開采成本均有不同程度上漲，剔出匯率因素，平均上漲約10%左右。

    煉油銷售板塊：2008年上半年兩大公司煉油及銷售板塊營業(yè)額均出現(xiàn)大幅增長，中國石化煉油和銷售板塊分別實現(xiàn)收入3899億（不計補貼）和3905億，同比增長27.7%和26.7%，中國石油煉油銷售板塊實現(xiàn)收入4517億，同比增長43%，但由于終端主要產(chǎn)品——成品油受到國家價格管制，兩公司煉油銷售業(yè)務均出現(xiàn)巨幅虧損，中石化煉油及銷售兩板塊共計虧損237億（EBIT,考慮補貼后），中國石油虧損590億。

    從歷史上看，伴隨著此輪商品牛市，在原油價格由25美元/桶向70美元/桶上漲的過程中，中國石化的業(yè)績呈現(xiàn)明顯上升態(tài)勢，體現(xiàn)了能源公司業(yè)績與原油價格正相關的特征，只不過我們觀察到，在2005年國際原油價格越過50-60美元/桶這樣一個區(qū)間后，國家開始對成品油上漲持謹慎態(tài)度，并且開始對國家價格管制造成的煉油板塊造成非正常虧損實施補貼。2008年上半年，中國石化、中國石油的業(yè)績均同比出現(xiàn)大比例下滑。

    化工板塊：2008年上半年化工業(yè)務在中國石化、中國石油的營業(yè)額中的占比分別為17.9%和7%，化工業(yè)務的盈利能力并非兩大公司業(yè)績的主導因素，但無疑是影響因素之一。從中國石化化工板塊的EBITmargin來看，2004年達到峰值，之后雖然利潤率有所下降，但由于產(chǎn)品價格隨著油價不斷上升，絕對的利潤額還是較為可觀的。進入2008年，化工產(chǎn)品價格相對油價出現(xiàn)一定程度滯漲，化工板塊的利潤率出現(xiàn)明顯下降，近期更是隨著油價的下跌，產(chǎn)品價格也出現(xiàn)明顯回落。在美國經(jīng)濟、乃至全球經(jīng)濟前景不甚明朗之時，我們認為，化工產(chǎn)品的價格走勢難以樂觀，板塊盈利仍有下行風險。

    下半年油價回落業(yè)績超于正�；�

    2008年下半年油價將回落，理由是沒有新增因素支持原油價格2008年以來的飆升。相反，全球經(jīng)濟前景的不確定性及美元匯率的逐漸企穩(wěn)還會使油價下行的風險增加。事實上原油價格在7月初見頂以來，已回落30%，下跌幅度和速度超出了我們的預期。

    我們判斷，未來半年原油價格將繼續(xù)走軟，除了需求減弱、美元走強、美國大選等因素以外，近期的格魯吉亞沖突暴露出的美俄沖突加劇是不支持油價繼續(xù)走高的重要政治層面因素

    從中國石化、中國石油業(yè)績來看，在目前的成品油定價機制下，油價的回落對兩公司業(yè)績的釋放非常有利。近期原油價格的回落引發(fā)了市場關于“再次上調(diào)國內(nèi)成品油價格預期的落空”，擔心不無道理，但是如果油價能大幅回落，或許根本不需要上調(diào)成品油價格，兩公司的業(yè)績即能正常化。我們初步判斷，中國石油第三季度業(yè)績環(huán)比增長具有較大的確定性，中國石化三季度業(yè)績也或出現(xiàn)環(huán)比增長，而一旦四季度油價穩(wěn)定在100美元/桶以下，兩公司的業(yè)績均將出現(xiàn)大幅的環(huán)比增長，2008年第二季度將成為今明兩年業(yè)績的洼地。另外，對目前市場比較關心中國石化、中國石油正常經(jīng)營情況下的業(yè)績情況，我們做了相關的研究。

    參照�？松�美孚2007年的報表，其煉油加銷售每桶稅后利潤是4.75美元/桶，考慮到所得稅因素，中國石化煉油加銷售板塊每桶稅后利潤少賺了3.4美元/桶，折合每股收益0.34元/股；但還有一個需要考慮的因素，與歐美地區(qū)的煉油企業(yè)產(chǎn)品結構不同，我們國家煉油企業(yè)的柴油產(chǎn)量較高，以中國石化為例，40%產(chǎn)出為柴油，而新加坡市場上柴油價格大多數(shù)時間均比汽油高，柴汽比不同造成煉油加銷售板塊稅后利潤減少的幅度預計在1.75美元/桶左右（可以根據(jù)產(chǎn)出比例估算），折合每股收益0.18元，因此我們認為中國石化07年真實業(yè)績應該在1.08元/股左右。將以上因素還原，加上特別權益金的還原，中國石油的真實業(yè)績也在1.12元/股左右。

    由于我們國家非市場化的成品油定價機制，中國石化、中國石油等公司今年上半年的業(yè)績并非資產(chǎn)真實盈利能力的體現(xiàn)，因此如果使用國際同類P/E、P/B指標估值，建議使用還原后的業(yè)績。另外與國外公司不同的是，政府的價格管制可能使國內(nèi)能源企業(yè)在行業(yè)周期不同階段的業(yè)績波動性降低，例如在經(jīng)濟前景暗淡、原油價格回落的時候國外能源企業(yè)不可避免地將出現(xiàn)業(yè)績下滑，而國內(nèi)企業(yè)可能在特定階段內(nèi)的情況恰恰相反，例如未來的半年到1年。

    雖然今年上半年過低的業(yè)績?nèi)匀豢赡苡绊懭�年的業(yè)績表現(xiàn)，但鑒于盈利趨勢處于企穩(wěn)并好轉的過程中，維持中國石化買入的投資評級和中國石油增持的投資評級。

    未來競爭壓力將加大

    營收狀況：增收減利

    石化行業(yè)上半年呈現(xiàn)增收減利態(tài)勢。1-5月，全行業(yè)實現(xiàn)收入25350.98億元，同比增長30.39%，實現(xiàn)利潤總額2266.73億元，同比下降0.04%。產(chǎn)品價格上漲、規(guī)模增長導致收入增加，但由于成本壓力加大，全行業(yè)盈利同比小幅下滑。

    分行業(yè)看，原油加工及石油制品行業(yè)、合成纖維制造行業(yè)利潤出現(xiàn)較大幅度下降，前者因為國家對成品油價格的控制導致了煉油巨虧，后者因為產(chǎn)品價格下滑而成本上升，盈利能力下降；而受益于產(chǎn)品價格大漲，磷肥、無機酸、農(nóng)藥制造行業(yè)利潤出現(xiàn)較大幅度上升。

    盈利狀況：成本壓力加劇，盈利能力持續(xù)下滑

    2008年上半年，石化行業(yè)盈利能力繼續(xù)下滑。全行業(yè)此輪盈利能力下滑，始于2007年中期，2008年呈加速下滑趨勢。

    煤炭、電力、油品等基礎能源價格，各種礦石、鹽、酸等基礎原料價格均出現(xiàn)上漲，導致行業(yè)成本壓力激增，雖然企業(yè)通過提價消化了部分成本壓力，但由于投資連年高速增長使得行業(yè)競爭日趨激烈，成本轉嫁的能力逐年下降。

    投資狀況：扣除油氣開采及加工環(huán)節(jié)的固定投資增速減緩

    2008年上半年，石化行業(yè)實際完成固定資產(chǎn)投資金額3640.63億元，同比增長33.61%，高于上年同比增速5.9個百分點，但扣除原油加工及石油制品行業(yè)、天然原油和天然氣開采行業(yè)實際完成的投資金額后，全行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成金額同比僅增長12.40%，而上年同期扣除原油加工及石油制品行業(yè)、天然原油和天然氣開采行業(yè)后的固定資產(chǎn)投資完成金額同比增速為33.59%，增速顯著放緩，顯示出除油氣開采及加工環(huán)節(jié)的投資仍快速增長外，其他環(huán)節(jié)的投資增速已經(jīng)顯著放緩。

    分子行業(yè)看，原油加工及石油制品（59.63%）、無機鹽制造（41.64%）、氮肥制造（37.70%））、無機酸制造（27.88%）、天然原油和天然氣開采（26.96%）等子行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成金額同比增速較快。原油價格的高漲以及國內(nèi)對油品能源需求的持續(xù)增長前景，使得原油價格及石油制品、天然原油和天然氣開采行業(yè)連年保持快速增長；無機鹽產(chǎn)業(yè)由于下游工業(yè)對其需求的快速增長、進入門檻不高等原因，固定資產(chǎn)投資快速增長，但隨著下游行業(yè)增速的趨緩和該行業(yè)固定資產(chǎn)投資的持續(xù)增加，未來競爭壓力將加大。

    而鉀肥制造（-49.38%）、合成纖維制造（-12.61%）、輪胎制造（1.53%）、磷肥制造（5.57%）、復混肥制造行業(yè)（9.55%）完成投資金額增速顯著放緩。鉀肥制造行業(yè)因資源稟賦造成的進入壁壘以及一些大型項目建成等原因，投資增速大幅下降；合成纖維、輪胎制造和磷肥及復混肥則由于行業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)大幅過剩，投資增速繼續(xù)快速放緩。

    2008年三季度，國際原油出現(xiàn)了一輪較大幅度的下跌，由147.25美元/桶的高點下降到目前的105美元/桶附近，下降幅度約30%。

    不過，目前全球原油需求前景仍不明朗。雖然OECD國家需求明顯下降，但印度、中國、中東、巴西等國家和地區(qū)的需求仍顯現(xiàn)出良好增長態(tài)勢。目前還難以判斷次貸危機導致的全球性經(jīng)濟減速對原油需求的影響有多大。

    我們將四季度原油價格運行區(qū)間由110-130美元/桶調(diào)整至100-130美元/桶，維持2008年原油均價120美元/桶的預期不變。

    前三季度，石化行業(yè)原燃料價格、運輸成本出現(xiàn)較大幅度上漲，一些企業(yè)更是面臨缺煤、缺電的窘境，成本壓力全面顯現(xiàn)。由于成本壓力的推動，行業(yè)產(chǎn)品價格呈現(xiàn)出了我們先前預期的普漲狀況。

    另一方面，由于整個行業(yè)投資連年快速增長，行業(yè)產(chǎn)能過剩狀況日益嚴重，許多行業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)嚴重過剩，如PVC行業(yè)和聚酯行業(yè)；之前國內(nèi)產(chǎn)能不能自給的部分行業(yè)也開始出現(xiàn)過快增長的跡象，如MDI、TDI和有機硅單體行業(yè)由于產(chǎn)能集中釋放，競爭將日益激烈。

    部分企業(yè)尋求通過出口來緩解國內(nèi)競爭壓力，但出口形勢日趨緊張、政府的出口政策日益嚴厲，加上航運價格高企增加出口成本，人民幣持續(xù)升值削弱產(chǎn)品出口競爭力，許多產(chǎn)品出口壓力將增大。

    從國內(nèi)出口政策看，政府的政策日趨嚴厲。2007年6月份國家三部委聯(lián)合發(fā)布了出口退稅率下調(diào)目錄，下調(diào)自2007年7月1日起實行。其中，涉及到化工行業(yè)的產(chǎn)品種類較多，影響面較廣，對于資源類、附加值較低的產(chǎn)品，下調(diào)幅度很大，甚至全部取消。2008年，為限制化肥產(chǎn)品出口，發(fā)改委多次上調(diào)了所有化肥產(chǎn)品出口關稅，從100%-150%不等，具體情況見下表。

    從本幣升值情況看，2008年人民幣升值速度明顯加快，截至9月9日，人民幣兌美元相對2007年底升值了6.79%，而2007年全年人民幣的升值幅度僅為6.9%。由于國內(nèi)中小企業(yè)的大面積倒閉，三季度人民幣升值幅度放緩，四季度預計繼續(xù)升值的幅度不會太大。但由于對美元累積升值幅度過大，國內(nèi)出口形勢嚴峻

    而2008年7月份后，由于美元的意外走強，導致歐元對人民幣中間價大幅下跌，人民幣相對歐元大幅升值，這將導致我國對歐盟地區(qū)出口競爭力的下降。

    連續(xù)多年的固定資產(chǎn)投資高速增長，導致產(chǎn)能釋放過快，而經(jīng)濟增速的預計放緩，將使得石化產(chǎn)品需求增速放緩，加上高漲的成本壓力，石化行業(yè)盈利能力將持續(xù)下滑。從判斷行業(yè)周期的先行指標投資增速看，該指標持續(xù)高速增長了多年后，2008年已經(jīng)大幅下滑，反映出行業(yè)早已進入下行周期；同時，從盈利能力指標看，2007年上半年開始產(chǎn)品盈利能力就開始出現(xiàn)大幅下滑。我們有理由相信，石化行業(yè)整體進入了下行周期，行業(yè)利潤增速將逐步放緩，但預計2008年仍會高于GDP增速。

    綜合分析，我們給予石化行業(yè)“同步大市”投資評級。 

    關注煤化工和節(jié)能材料

    石化行業(yè)重點公司2008年中期盈利能力指標對比

    石化行業(yè)重點公司2008年中期業(yè)績增長指標對比

    由于行業(yè)處于下行周期，全行業(yè)下半年投資機會較少，僅部分題材可能具備投資機會，建議關注以下類型題材：

    繼續(xù)關注煤化工行業(yè)：高油價下，我們需要尋找有效替代能源；同時，我國石油消費量連年快速增長，而國內(nèi)產(chǎn)量增幅非常有限，這導致我國石油對外依存度大幅攀升，2007年達到49.27%，從能源安全角度，我們也需要尋找有效替代能源。

    煤炭與石油化學成分較為相近，下游應用領域通過技術改造后也可以有較大交叉，成為優(yōu)先考慮的資源。我國煤炭資源豐富，煤化工技術經(jīng)過多年摸索已經(jīng)有較好基礎，油價高企又使得發(fā)展煤化工經(jīng)濟效益突出，因而我國大力發(fā)展煤化工的時機較為成熟。

   目前煤化工的三條線路都在積極發(fā)展，我們有理由相信，2008年是國內(nèi)煤化工行業(yè)蓬勃發(fā)展的一年。從產(chǎn)品看，2008年是醇醚燃料的突破之年。2007年10月份建設部出臺了《城鎮(zhèn)燃氣用二甲醚》標準，該標準確定為城鎮(zhèn)建設行業(yè)產(chǎn)品標準，自2008年1月1日起實施；2008年6月，國家為鼓勵二甲醚產(chǎn)業(yè)，將二甲醚增值稅由17%下調(diào)到14%；而二甲醚應用的國家標準也在制定中，一旦實施，二甲醚的市場空間將非常廣闊。

    建議關注以下四種類型公司：

    一、擁有煤炭資源或計劃向上游煤炭資源擴張的有實力的煤化工企業(yè)，以及靠近煤炭產(chǎn)區(qū)的煤化工企業(yè)，如億利能源（600277）、遠興能源（000683）；

    二、具備關鍵技術的煤化工企業(yè)，如在醋酐生產(chǎn)擁有關鍵技術的丹化科技（600844）；

    三、在合成氣領域具備多聯(lián)產(chǎn)能力的上市公司，如華魯恒升（600426）；
    四、醇醚燃料領域中，具備運輸優(yōu)勢或區(qū)域布局優(yōu)勢的企業(yè)，如威遠生化（600803）。

    關注節(jié)能材料題材：政府在“十一五”規(guī)劃綱要中已經(jīng)明確提出，到2010年末，我國單位GDP的能耗要比“十五”末期下降20％，按此目標測算，每年單位GDP能耗要同比下降4.36%。而2007年實際GDP單位能耗同比僅下降3.27%，比設定目標低1.1個百分點，因而2008年節(jié)能降耗任務將非常艱巨，而持續(xù)攀升的油價，將進一步迫使國家加大節(jié)能降耗工作的推進力度。

    我們預計聚氨酯材料在建筑節(jié)能領域的推廣力度有可能加大，需求增長潛力巨大，因而建議投資者高度關注聚氨酯主要原料MDI生產(chǎn)商煙臺萬華（600309）和聚醚硬泡生產(chǎn)商紅寶麗（002165）。

    關注具備實質(zhì)性循環(huán)經(jīng)濟特征的企業(yè)：《循環(huán)經(jīng)濟促進法》于2008年8月29日正式通過，將于2009年1月1日起施行，這體現(xiàn)了政府促進經(jīng)濟循環(huán)發(fā)展的決心，相關的支持政策預計會陸續(xù)出臺。

    我們認為，其中再生資源回收利用領域具備較大的產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景。上市公司中ST方源（600656）從事室溫膠粉成套設備生產(chǎn)和各種膠粉生產(chǎn)，有興趣的投資者可以適當關注。來源：（化工資訊網(wǎng)）