1-9月發(fā)電量達到25.909億兆瓦時，同比增長了11.74%，但較上年同期水平下降了4.7個百分點。我們認為未來出現(xiàn)用電需求增速大幅下滑的可能性比較小，預(yù)計將維持在10%左右的增長速度。

　　我們預(yù)計2008-2010年裝機容量增速由07年的14.36%，分別下滑至10.51%、8.88%、8.16%。

　　根據(jù)我們對于用電需求增速和裝機容量增速的分析我們認為09年小時利用率將有望回升。

　　煤炭價格有望繼續(xù)回落：我們認為09年綜合煤炭價格下降5%以上：

　　秦皇島煤炭市場價格有望再回落10%-20%

　　2007年合同煤價上漲5%-10%（由于目前合同煤和市場煤價差較大）

　　綜合測算我們認為09年平均煤炭價格約下降5%左右

　　電價上調(diào)預(yù)期仍在：7月1日和此次累計的上網(wǎng)電價調(diào)整彌補約120元/噸的煤炭上漲，經(jīng)統(tǒng)計截至目前市場煤按平均價格計算約上漲250元，預(yù)計電價上調(diào)幅度約為3-4分錢（含稅）。

　　電力板塊暫不具備明顯估值優(yōu)勢：近期電力板塊跑贏于大盤約10%左右，通過PB和PE比較，我們認為目前板塊暫不具備估值優(yōu)勢，給予“中性”評級，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性投資機會。

　　關(guān)注結(jié)構(gòu)性投資機會：

　　煤炭價格下降：我們認為秦皇島煤價存在虛高成份，未來將繼續(xù)出現(xiàn)回調(diào)，對電力板塊直接利好。

　　電價上調(diào)利好：CPI已經(jīng)大幅下降，這為上調(diào)電價創(chuàng)造了更好的條件，對電力板塊也構(gòu)成直接利好。

　　個股估值優(yōu)勢：目前雖然整個板塊不具備估值優(yōu)勢，但有業(yè)績較好個股隨整個板塊系統(tǒng)性下跌，已具備估值優(yōu)勢，建議關(guān)注寶新能源、金山股份、國電電力等。

　　一、電力市場供需分析

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　　1-9月份，全國全社會用電量26269.99億千瓦時，同比增長9.67%。第一產(chǎn)業(yè)用電量680.88億千瓦時，同比增長2.56%；第二產(chǎn)業(yè)用電量19889.14億千瓦時，同比增長9.31%；第三產(chǎn)業(yè)用電量2638.98億千瓦時，同比增長10.76%；城鄉(xiāng)居民生活用電量3060.99億千瓦時，同比增長12.93%。與2007年同期相比，全社會用電、第一、二、三產(chǎn)業(yè)用電增速均有所下降。

　　1-9月發(fā)電量達到25.909億兆瓦時，同比增長了11.74%，但較上年同期水平下降了4.7個百分點。9月，發(fā)電量同比增長了8.92%至2.872億兆瓦時，增幅較8月的5.14%有所回升。6、7、8月全國用電需求增速出現(xiàn)較大下滑，與奧運因素、天氣因素和缺煤停電等因素有關(guān)。我們認為雖然9月份發(fā)電量增速有所反彈，由于宏觀經(jīng)濟形勢影響，行業(yè)整體需求放緩，預(yù)計未來幾個月用電增速維持在9月份水平。

　　我們認為未來出現(xiàn)用電需求增速大幅下滑的可能性比較小，預(yù)計將維持在10%左右的增長速度。理由主要有兩點：一是我國目前的重化工用電結(jié)構(gòu)短期內(nèi)無法改變，且高耗能行業(yè)的固定投資增速仍不見降低，電力彈性系數(shù)仍將維持在1.1左右。二、我國宏觀經(jīng)濟增速未來可能有所回落，但仍將保持8%-10%的高增長。

　�。ǘ�）裝機容量增速回落

　　1-9月份，全國電源基本建設(shè)完成投資2166.28億元，新增生產(chǎn)能力（正式投產(chǎn)）5647.89萬千瓦。其中水電1384.23萬千瓦，火電4048.09萬千瓦，風電195.47萬千瓦，新增裝機增速大幅下降。我們認為新增裝機容量大幅下降的原因主要是由于：一、國家發(fā)改委核準時根據(jù)用電需求限制投資速度。二、電力企業(yè)2008年以來資金壓力較大，建設(shè)項目推遲。

　　我們預(yù)計2008年新增裝機近9000萬千瓦，扣除1300-1500萬千瓦小火電關(guān)停，實際新增裝機7500萬千瓦，2009-2010年實際新增裝機6000萬千瓦左右，增速由07年的14.36%，分別下滑至10.51%、8.88%、8.16%。

　�。ㄈ�）小時利用率有望逐步回升

　　1-9月份，全國發(fā)電設(shè)備累計平均利用小時為3632小時，比去年同期降低138小時。其中，水電設(shè)備平均利用小時為2819小時，比去年同期增長60小時；火電設(shè)備平均利用小時為3805小時，比去年同期降低166小時。降幅較2007年同期略有下降。

　　我們認為08年全國諸多地區(qū)出現(xiàn)大面積缺電而發(fā)電利用小時數(shù)下降的矛盾局面，主要由于電煤供應(yīng)緊張、價格上漲太快引起火電企業(yè)不愿意發(fā)電造成。根據(jù)我們對于用電需求增速和裝機容量增速的分析我們認為09年小時利用率將有所回升。

　　二、煤價有望繼續(xù)回落

　　截至到2008年10月7日，秦皇島煤炭市場價格出現(xiàn)約10%-15%的回落。秦皇島6000大卡以上的大同優(yōu)混最高售價回落到950元/噸，5500大卡以上的山西優(yōu)混最高售價回落到880元/噸，5000大卡以上的山西大混最高售價回落到750元/噸。

　　截至10月10日，布倫特原油期貨收盤74.09美元/桶，當日下跌8.57美元，隨著全球經(jīng)濟的放緩，原油需求將有所下降。與此同時，與原油高相關(guān)性的國際煤炭價格也創(chuàng)出近期的新低，截至10月9日澳大利亞BJ煤炭現(xiàn)貨價格收盤于124.45美元/噸，比上周下跌10.40美元，如果現(xiàn)貨價格繼續(xù)下跌，我國進口煤炭價格將可能與國內(nèi)煤炭價格倒掛，國內(nèi)煤炭價格將繼續(xù)下跌，我們認為可能性較大。

　　值得注意的是電煤海運成本也處在下跌通道當中。而比較目前煤炭海運價格與今年6 月下旬價格走勢，則我們可以發(fā)現(xiàn)價格下跌更為明顯。2008 年9 月中旬國內(nèi)主要煤炭運輸港口至主要煤炭消費地的海運價格較2008年6 月下旬大多有40-50％的下跌，相當于噸煤成本降低45-60 元/噸。

　　綜上我們認為09年綜合煤炭價格下降5%以上：

　　?? 秦皇島煤炭市場價格有望再回落10%-20%

　　?? 2007年合同煤價上漲5%-10%（由于目前合同煤和市場煤價差較大）

　　?? 綜合測算我們認為09年平均煤炭價格約下降5%左右。

　　三、電價上漲預(yù)期仍在

　　7月和8月，國家兩次宣布上調(diào)發(fā)電企業(yè)上網(wǎng)電價，加權(quán)平均電價分別上調(diào)1.78分/千瓦時（含稅）和2分/千瓦時（含稅），漲幅分別為5.46%和5.59%。從區(qū)域提價幅度比較，南方電網(wǎng)提價幅度最大，兩次累計提價4.76分/千瓦時，上漲12.54%；西北電網(wǎng)提價幅度最小，兩次累計提價1.83分/千瓦時，上漲6.58%。

　　根據(jù)測算，電價每上漲1 分錢，可彌補電煤上漲28 元/噸的成本上漲，7月1日和此次累計的上網(wǎng)電價調(diào)整約彌補約120元/噸的煤炭上漲，還不足以彌補電力行業(yè)成本的上揚。

　　經(jīng)統(tǒng)計截至目前市場煤按平均價格計算約上漲250元：

　　?? 大同優(yōu)混年初至今的平均價格比2007年全年平均價格上漲約290元/噸；

　　?山西優(yōu)混年初至今的平均價格比2007年全年平均價格上漲270元/噸；

　　?山西大混年初至今的平均價格比2007年全年平均價格上漲230元/噸。

　　我們認為決策層將視國內(nèi)通脹變化和經(jīng)濟發(fā)展情況，繼續(xù)漸進、適度的放松對電價的管制，上網(wǎng)電價和銷售電價將繼續(xù)上調(diào)。而近期國際大宗商品價格回落、CPI回落為放松價格管制創(chuàng)造了可行的氛圍。國家發(fā)改委將根據(jù)合同煤及市場煤價格走勢情況來決定未來電價的上調(diào)幅度。根據(jù)我們對煤炭價格走勢的預(yù)測，預(yù)計電價上調(diào)幅度約為3-4分錢（含稅），上調(diào)可能會分兩次進行。

　　四、電力板塊暫不具備估值優(yōu)勢

　　在兩次上調(diào)上網(wǎng)電價、煤炭價格略有下降的情況下，行業(yè)基本面的轉(zhuǎn)折點已經(jīng)基本確認。但近期電力板塊跑贏于大盤約10%左右，通過PB和PE比較，我們認為電力板塊暫不具備估值優(yōu)勢。因此，我們給予行業(yè)“中性”投資評級，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性投資機會。

　　PE估值分析

　　由于電價調(diào)整不到位，目前電力行業(yè)的盈利水平被扭曲，因此用目前的收益水平測算行業(yè)PE不具備可比性。我們假設(shè)未來電價調(diào)整使得行業(yè)盈利水平回到07年水平，用07年行業(yè)的EPS比上目前的市價計算行業(yè)PE基本上可以反映行業(yè)的真實PE水平。通過這種方法比較我們發(fā)現(xiàn)電力行業(yè)的PE約為19倍，而目前A股平均PE為15.72，行業(yè)的市盈率高于市場平均市盈率，不具備估值優(yōu)勢。

　　PB估值分析

　　電力行業(yè)自07年以來一直低于A股市場的PB約10%，最高時低于超過30%。近期由于電力板塊表現(xiàn)明顯優(yōu)于大盤，使得兩者之間的PB趨緊，估值優(yōu)勢暫不明顯。

　　三、投資建議

　　根據(jù)分析，我們認為整個板塊估值優(yōu)勢暫不明顯，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會。

　　?? 煤炭價格下降：我們認為秦皇島煤價存在虛高成份，未來將繼續(xù)出現(xiàn)回調(diào)，對電力板塊構(gòu)成直接利好。

　　?? 電價上調(diào)利好：CPI 已經(jīng)大幅下降，這為上調(diào)電價創(chuàng)造了更好的條件，電價上調(diào)也對電力板塊構(gòu)成直接利好。

　　?? 個股估值優(yōu)勢：目前雖然整個板塊不具備估值優(yōu)勢，但有業(yè)績較好個股隨整個板塊系統(tǒng)性下跌，具備估值優(yōu)勢，建議關(guān)注寶新能源、金山股份、國電電力、長江電力等。

　　寶新能源

　　?? 煤矸石發(fā)電享受優(yōu)惠政策：公司主營煤矸石發(fā)電，屬于政策支持的資源綜合利用產(chǎn)業(yè)，可享受優(yōu)先上網(wǎng)、優(yōu)惠電價、國產(chǎn)設(shè)備技改抵免所得稅等優(yōu)惠政策。

　　?? 燃料充足且對煤價敏感度較低：公司地處廣東省梅州原為廣東省的主要產(chǎn)煤區(qū)，煤矸石堆積如山，燃料充足。煤矸石卻因本地需要有限，長途運輸不經(jīng)濟的原因而價格漲幅不大。

　　?? 荷樹園電廠二期2*30萬千瓦煤矸石發(fā)電機組即將投產(chǎn)，產(chǎn)能增長一倍，而未來的荷樹園三期電廠將為公司2010 年提供新的利潤增長點。

　　?? 與陸豐政府簽訂陸豐甲湖935萬千瓦清潔能源基地建設(shè)合同，保證公司未來高增長。

　　?? 盈利預(yù)測與投資建議：我們預(yù)測公司2008-2009 年的每股收益分別為0.54元、0.67 元，給予“增持”評級。

　　金山股份

　　?? 積極開發(fā)國家鼓勵支持電源項目：公司已投運機組以新能源為主：風能占5.5%左右 ，煤矸石發(fā)電占67%左右，劣質(zhì)煤發(fā)電占22%左右。

　　?? 積極推進煤電聯(lián)營：公司參股內(nèi)蒙古白音華礦區(qū)（大型露天煤礦）的海州煤礦20%，以及白音華發(fā)電公司（一期工程為2*60 萬千瓦大型機組）31%的股權(quán)。

　　?? 公司丹東熱電（60萬千瓦）和沈陽金山熱電（40萬千瓦）獲得了發(fā)改委的審批，保證了公司未來的高成長。

　　?? 盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計公司2008-2009 年的每股收益分別為0.55 元、0.83 元，給予“增持”評級。

　　國電電力

　　?? 水電比例上升：進入2009年后，大渡河流域的瀑布溝、深溪溝和大崗山等一大批水電站將開始陸續(xù)投產(chǎn)將進一步改善公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增強公司對煤價上漲的應(yīng)對能力。

　　?? 煤電聯(lián)營：公司與河北建投合資開發(fā)的內(nèi)蒙國電能源項目（股權(quán)比例50%），規(guī)劃建設(shè)14臺60萬千瓦機組和年產(chǎn)4000萬噸的煤礦，預(yù)計在“十一五”末陸續(xù)投產(chǎn)。

　　?? 資產(chǎn)注入：國電集團非上市資產(chǎn)最多、盈利能力最強，同時近幾年核準項目規(guī)模亦為五大集團之首，因此國電電力將是五大集團中資產(chǎn)注入空間最大的公司。預(yù)計未來仍會有資產(chǎn)注入，對公司業(yè)績影響正面。

　　?? 盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計公司2008-2009 年的每股收益分別為0.33元、0.38元，給予“增持”評級。

　　長江電力：

　　?? 水電龍頭，稀缺資源的占有者，長期投資價值顯著。

　　?? 節(jié)能調(diào)度的最大受益者。

　　?? 整體上市進入實質(zhì)性階段，機組收購將是08年業(yè)績增長的重要因素之一。

　　?? 通脹周期中，水電受影響小于火電（水電折舊成本所占比重較大），是抵御通脹的良好投資品種。

　　?? 盈利預(yù)測與投資建議：我們預(yù)測公司2008-2009 年的每股收益分別為0.65元、0.72 元，若開盤股價跌幅在30%左右可以考慮買入。