我們看到越來越多的跡象表明我們關于單位煤炭成本2009 年同比下降 2%、2010年持平的假設存在有利風險。 高盛大宗商品研究團隊下調后的現(xiàn)貨煤價預測（目前預計2009 和2010 年分別下降17%和35%）意味著2009/2010 年獨立發(fā)電企業(yè)單位煤炭成本可能至少各下降8%。秦皇島基準價格已經(jīng)從7 月份人民幣1,010 元/噸的高點降至人民幣790 元/噸。煤價的回落仍是我們關于獨立發(fā)電企業(yè)2009 年基本面復蘇的觀點的主要支撐因素。

    我們認為處于空前高位的煤炭庫存可能是推動煤價下降的催化劑。中國電力企業(yè)聯(lián)合會表示，秦皇島煤炭庫存達到910 萬噸，較6 月份最低水平高出58%，而且發(fā)電企業(yè)的煤炭庫存周轉天數(shù)平均為23 天，較冬儲煤最低要求高36%。

    我們認為2009 年發(fā)電企業(yè)機組利用率存在下行風險

    國家統(tǒng)計局公布10 月份發(fā)電量下降了4%（而9 月份增長了3%），與工業(yè)增加值增長的放緩一致（10 月份增幅為8.2% 而9 月份為 11.4%）。鑒于工業(yè)生產(chǎn)放緩，我們認為我們關于2009 年發(fā)電量增長3%和機組利用率降低5%的預測存在越來越大的下行風險。

    我們仍然認為煤價下跌可能會超過機組利用率下降的影響

    根據(jù)我們的情景假設分析，我們認為煤價下跌對盈利的正面影響超過了發(fā)電需求下降所產(chǎn)生的負面影響。在我們研究范圍內公司的盈利預測模型中，2009 年單位煤炭成本下降 8%應會基本抵消全國機組利用率下降13%的影響 （基于發(fā)電量下降5%并且發(fā)電裝機容量增長8%的假設）。

    盡管煤價下跌，但年底仍有上調電價的可能彭博引述華能集團一位官員的話稱，年底可能將再次上調電價。我們維持自1 月1 日起電價上調5%的預測。我們認為，上調電價對獨立發(fā)電企業(yè)股票應是利好因素，因為由于經(jīng)濟放緩和煤價下跌，股市投資者尚不確信近期內會上調電價。

    買入戰(zhàn)略執(zhí)行能力較強的華潤電力和大唐

    我們看好華潤電力的盈利增長/低估的煤礦資產(chǎn)和大唐的執(zhí)行記錄/煤炭資產(chǎn)的上行空間。我們還認為利率的潛在下調將提供有利的經(jīng)營杠桿效應，尤其是對負債率較高的大唐而言。

    我們認為合同煤和現(xiàn)貨煤價差的收窄可能使合同煤價的漲幅低于預期。在我們看來，煤炭現(xiàn)貨價格可能仍遠高于部分大型國有煤炭企業(yè)的合同價格。但是，對于其他很多規(guī)模較小的煤炭企業(yè)而言，由于最近幾個月未履行煤炭合同，這一價差已經(jīng)收窄，即合同價已經(jīng)在很大程度上迅速趕上了現(xiàn)貨價水平。

    因此，我們認為2009 年合同均價的漲幅可能小于市場預測的10%，尤其是在電力/煤炭需求迅速下降的情況下。我們預期，新一輪的煤價談判將于今年12 月啟動。鑒于地方合同煤價和現(xiàn)貨煤價之間存在差距，我們認為獨立發(fā)電企業(yè)或煤炭供應企業(yè)可能會像以前一樣根據(jù)此差價繼續(xù)不履行合同。因此，2009 年獨立發(fā)電企業(yè)最終的單位煤炭成本在很大程度上仍取決于2009 年現(xiàn)貨煤的供需狀況而不是合同煤價。

    根據(jù)高盛大宗商品研究團隊的預測，平均而言，2009 年現(xiàn)貨煤價將同比下跌17%，而合同煤價上漲10%；2010 年現(xiàn)貨價和合同價分別下跌35%和20%。煤價的下跌以及合同兌現(xiàn)率的上升可能使2009 年煤炭成本下降8%，意味著我們下降2%的假設存在有利風險。

來源：高華證券