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宋雪濤:美債利率陡峭化驅(qū)動(dòng)全球價(jià)值成長再平衡

2021/2/25 10:30:42       

最近兩周,中美股市都經(jīng)歷了比較明顯的風(fēng)格切換。A股從1月初的“股災(zāi)式上漲”到春節(jié)后的第一天大盤下跌但卻有超過3600只個(gè)股上漲,年前高歌猛進(jìn)的大盤藍(lán)籌偃旗息鼓,中小市值接力輪動(dòng)。納斯達(dá)克指數(shù)也從上周二的高點(diǎn)位置下跌了5%,而道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲了0.25%。核心因素是美債長端利率出現(xiàn)了明顯的提升。10年期美債名義利率已經(jīng)升至1.4%,10年期實(shí)際利率過去一周上升了20個(gè)bps,2年期名義利率幾乎沒有變化。從去年下半年開始,做空美債和做多美債曲線斜率是市場(chǎng)的一致預(yù)期。近期美債利率加速上行還是和油價(jià)快速上漲有關(guān)。

原油價(jià)格目前已經(jīng)漲到60美元/桶以上。今年油價(jià)最重要的定價(jià)因素不是需求,而是供給。今年原油的總體需求弱于2019年,但當(dāng)前油價(jià)水平已經(jīng)接近2019年高分位區(qū)間。油價(jià)快速上漲體現(xiàn)了短期的供需矛盾,一些偶然因素導(dǎo)致供需平衡出現(xiàn)前置。比如墨西哥灣寒潮導(dǎo)致美國主要頁巖油產(chǎn)地德克薩斯州頁巖油產(chǎn)能大幅下降,全美原油日產(chǎn)量下降約400萬桶左右,此外沙特今年1月在現(xiàn)有減產(chǎn)協(xié)議的基礎(chǔ)上又額外減產(chǎn)100萬桶。然而原油的供給恢復(fù)相對(duì)靈活,OPEC將在3月召開大會(huì)討論下一階段的產(chǎn)能協(xié)議,預(yù)計(jì)2季度OPEC將增加供給。頁巖油的產(chǎn)能恢復(fù)也比較靈活,油價(jià)上漲提升利潤空間將會(huì)驅(qū)動(dòng)頁巖油企業(yè)在天氣轉(zhuǎn)暖后加快復(fù)產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)后續(xù)供給恢復(fù)會(huì)使油價(jià)穩(wěn)定在50-60美元的核心價(jià)格區(qū)間。

在剔除原油價(jià)格的波動(dòng)后,美債長端利率的上升也是比較確定的。美法德歐的PMI數(shù)據(jù)整體呈現(xiàn)出制造強(qiáng)、服務(wù)弱的狀態(tài),海外生產(chǎn)復(fù)蘇加快的一致預(yù)期逐漸增強(qiáng)。利率的快速上升催化了美股的風(fēng)格輪動(dòng),近期表現(xiàn)較好的股票主要集中在低估值價(jià)值股和中小市值股票,這也是今年美股的主流。2019年以來成長與價(jià)值的巨大裂口會(huì)在今年有所收斂。

國內(nèi)市場(chǎng)的核心資產(chǎn)受到美債利率的影響更加直接。A股中受外資青睞的主要是高質(zhì)量因子突出(高ROE、高毛利)、以白酒為代表的“現(xiàn)金牛”類型的消費(fèi)股,所以美股科技龍頭和A股核心資產(chǎn)的走勢(shì)是相關(guān)的。國內(nèi)科技股和海外科技股的主要聯(lián)系是風(fēng)險(xiǎn)偏好,和全球流動(dòng)性的相關(guān)性沒有那么緊密,國內(nèi)科技股的估值主要參考國內(nèi)的信用和流動(dòng)性水平,因此在本輪下跌中沒有消費(fèi)股明顯。

當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正在接近頂部,大盤股代表的龍頭公司的盈利修復(fù)已經(jīng)比較充分,未來進(jìn)一步業(yè)績(jī)上修的空間可能不如中盤股代表的腰部公司,但是小公司在長期經(jīng)濟(jì)回落的階段中,跑贏的概率不大。綜合估值水平來看,當(dāng)前階段中盤股的吸引力更大。其中機(jī)會(huì)比較明確的是受海外復(fù)蘇提振的順周期中上游品種,如有色,化工、石化油服等行業(yè)。這些板塊上漲的主要驅(qū)動(dòng)因素是周期屬性。如果賺周期屬性的錢,股價(jià)更多跟隨商品期貨價(jià)格。如果賺成長屬性的錢,需要對(duì)行業(yè)滲透率和競(jìng)爭(zhēng)格局有更深入的研究。


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