金融調(diào)控將面臨六大挑戰(zhàn)

    1、貨幣政策目標如何實現(xiàn)穩(wěn)定物價與其他目標之間的協(xié)調(diào)

    2、貨幣政策中介目標應由貨幣供應量向利率目標轉(zhuǎn)變

    3、在維持傳統(tǒng)貨幣政策操作工具的同時,如何發(fā)揮價格型工具的作用

    4、利率及居民消費儲蓄行為將影響貨幣政策傳導機制

    5、資產(chǎn)價格將影響貨幣政策傳導效果

    6、如何協(xié)調(diào)利率、匯率政策以及實現(xiàn)貨幣政策的國際協(xié)調(diào)

    金融宏觀調(diào)控目標的確定面臨困難

    穩(wěn)定物價的目標如何與其他宏觀經(jīng)濟目標相協(xié)調(diào)。對于我國這樣一個處于轉(zhuǎn)軌過程中的發(fā)展中大國,要使貨幣政策以穩(wěn)定物價為唯一目的顯然是不現(xiàn)實的。貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟政策的兩大支柱之一,特別是在中央財政實力不足的情況下,面對種種需要解決的經(jīng)濟社會問題,在強大的社會壓力之下,不可能僅追求物價穩(wěn)定而超然于其他矛盾之外。

    中國人民銀行在多年的實踐中,取得了較大程度的獨立性,因此貨幣政策不可能棄物價穩(wěn)定不顧而服從于其他目標。這樣在維護幣值穩(wěn)定的前提下,如何兼顧其他目標將是中央銀行不得不面對的難題。

    在通脹風險與通縮風險交替出現(xiàn)的情況下,如何正確把握調(diào)控的方向。與其他國家不同的是,我國近幾年關于貨幣政策的爭論往往集中在調(diào)控方向上,由于對于經(jīng)濟走向的判斷往往存在截然相反的看法,因此爭論十分激烈。這種情況的出現(xiàn)與我國復雜的經(jīng)濟狀況有關。今后一段時期,這種錯綜復雜的經(jīng)濟形勢仍將存在,要在撲朔迷離的經(jīng)濟環(huán)境中準確把握經(jīng)濟的走向,特別是要有預見性地把握住問題的關鍵所在,將是中央銀行面臨的挑戰(zhàn)。

    另外,在社會上對經(jīng)濟形勢存在截然不同的看法的情況下,每一項貨幣政策措施的出臺勢必引起極大的爭論,中央銀行如何保持政策的連續(xù)性和一致性,如何引導社會預期,提高貨幣政策的有效性,也是貨幣政策面臨的挑戰(zhàn)。隨著我國社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展,預期對經(jīng)濟的影響將越來越明顯,中央銀行如何引導社會預期,是金融調(diào)控面臨的一項新課題。

    轉(zhuǎn)軌中統(tǒng)計指標體系的改革滯后,使得對形勢的分析判斷尤其困難。改革開放以來,我國的統(tǒng)計體系隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展而發(fā)生了根本性變化,但毋庸諱言,我國目前的統(tǒng)計指標體系及統(tǒng)計數(shù)據(jù)質(zhì)量滿足不了宏觀調(diào)控的需要。這突出地表現(xiàn)在以下方面:一是與市場經(jīng)濟發(fā)展相適應的統(tǒng)計指標體系還沒有完全建立起來,一些重要的指標缺失,一些國際上慣用的分析判斷經(jīng)濟形勢的重要指標缺乏,特別是經(jīng)濟的先行性指標缺乏；二是隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化和金融創(chuàng)新的快速發(fā)展,一些統(tǒng)計指標的內(nèi)涵與外延會發(fā)生變化,因此統(tǒng)計口徑和計算方法需要及時更新,而現(xiàn)實中因為考慮到統(tǒng)計指標的可比性,或工作難度等原因,往往做不到及時更新。三是統(tǒng)計數(shù)據(jù)質(zhì)量有待提高,例如,GDP與CPI作為反映宏觀經(jīng)濟形勢的兩大主要指標,其統(tǒng)計結(jié)果經(jīng)常遭到質(zhì)疑,一些經(jīng)濟學家甚至自己對這兩個數(shù)據(jù)進行修正來說明經(jīng)濟的真實走向如何。

    掌握全面準確的信息是正確判斷形勢的基礎,我國目前存在的統(tǒng)計信息不全面、統(tǒng)計數(shù)據(jù)可靠性不高等問題,對正確地判斷形勢造成了很大困難。"十一五"時期隨著我國市場經(jīng)濟的進一步發(fā)展,金融調(diào)控需要進一步提高前瞻性、科學性和有效性,因此對統(tǒng)計信息提出了更高的要求。從預期對貨幣政策的影響看,如果統(tǒng)計部門不能對全社會提供全面準確的統(tǒng)計信息,社會各界掌握的信息不對稱,就會形成社會各界對形勢不同的看法,形成不同的預期,這樣會影響貨幣政策執(zhí)行的效果。

    以貨幣供應量作為中介目標會面臨更大挑戰(zhàn)

    我國在1998年取消貸款規(guī)模限制后,正式以貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標。幾年來在這種貨幣政策框架之下,中央銀行基本保證了貨幣供應量的平穩(wěn)增長,為國民經(jīng)濟的發(fā)展創(chuàng)造了較好的貨幣環(huán)境。但近些年來,對于我國是否應繼續(xù)以貨幣供應量作為中介目標卻一直存在爭論。

    今后一段時期內(nèi),貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的有效性會繼續(xù)在多方面受到影響。首先,我國雖然已進行了匯率形成機制改革,長期來看,外匯占款對基礎貨幣投放的壓力會減弱,但短期內(nèi),人民幣升值的預期仍然存在,影響人民幣匯率穩(wěn)定的勢力較強,因此人民銀行通過外匯公開市場買賣保持人民幣匯率在合理范圍內(nèi)穩(wěn)定的任務依然很重。其次,"十一五"期間隨著經(jīng)濟的發(fā)展以及金融體制改革的進一步推進,金融機構(gòu)、企業(yè)和居民的行為特征會繼續(xù)出現(xiàn)較大變化,從而影響貨幣乘數(shù)出現(xiàn)不規(guī)則變化。第三,在今后較長時期內(nèi),貨幣流通速度不穩(wěn)定、貨幣供應量與經(jīng)濟增長和物價之間關系不穩(wěn)定的現(xiàn)象有可能進一步加劇。世界上很多國家都是在貨幣供應量與經(jīng)濟增長和物價之間的關系發(fā)生急劇變化的時期放棄以貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的。從我國經(jīng)濟金融發(fā)展的趨勢看,我國有可能在"十一五"期間迎來這一變化。從我國宏觀調(diào)控技術的發(fā)展看,以數(shù)量調(diào)節(jié)為主的調(diào)控政策終歸要向以價格調(diào)節(jié)為主的政策轉(zhuǎn)變。因此"十一五"期間我國需要面對貨幣政策中介目標的轉(zhuǎn)換問題。

    貨幣政策操作工具需要進一步發(fā)展完善

    我國目前采用的貨幣政策工具有多種,包括公開市場操作、存款準備金、利率政策、再貸款與再貼現(xiàn)政策、窗口指導和信貸政策等。這些工具各有其不同特點,發(fā)揮著不同的作用,也各有其不足。

    公開市場操作是近些年來我國用得最多的貨幣政策工具。中央銀行以公開市場操作為主,對沖外匯占款,調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性。但由于我國國債市場不夠發(fā)達,公開市場操作一直面臨操作對象不夠的問題。因此,除發(fā)行中央銀行票據(jù)外,還需要大力發(fā)展其他可用于公開市場操作的工具。

    中央銀行再貸款與再貼現(xiàn)也是重要的貨幣政策工具,但是由于社會信用機制不健全,商業(yè)票據(jù)使用不廣泛,再貼現(xiàn)的規(guī)模一直不大。中央銀行再貸款曾經(jīng)是1993-1997年之間用來治理通貨膨脹的有效工具,但目前由于商業(yè)銀行流動性充足,對再貸款需求不大,因此再貸款基本上發(fā)揮著穩(wěn)定、救助或其他政策性作用,用于調(diào)節(jié)金融機構(gòu)流動性的作用不大。

    在市場經(jīng)濟國家,利率是最重要的貨幣政策工具。在我國前些年防范通貨緊縮的過程中,利率政策也是運用得最多的政策。但對于我國利率政策的效果,一直存在爭論。從理論上分析,我國利率還未完全實現(xiàn)利率市場化,微觀機構(gòu)的利益約束機制也還不健全,因此利率政策的作用無疑會受到很大限制。
    綜合評價我國貨幣政策工具在貨幣政策中的作用,我們認為,由于我國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)軌時期,宏觀經(jīng)濟運行的復雜性對我國貨幣政策提出了挑戰(zhàn),因此必須靈活運用多種貨幣政策工具,才能實現(xiàn)貨幣政策目標。

    同時還應該注意到,我國總的發(fā)展趨勢是經(jīng)濟的市場化程度逐步提高,特別是金融市場將得到長足發(fā)展,市場機制將進一步完善。因此如何在綜合運用各種貨幣政策工具滿足我國經(jīng)濟發(fā)展的特殊需要的同時,根據(jù)社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展的方向,大力發(fā)展運用靈活、有效性強的調(diào)節(jié)市場流動性的工具,特別是價格型工具,是今后一段時期需要著力解決的問題。

    貨幣政策傳導機制會發(fā)生很大變化

    中央銀行的貨幣政策效果如何,關鍵取決于貨幣政策的傳導過程是否通暢和及時。貨幣政策傳導渠道受阻一直是我國貨幣政策實施中的一個突出問題。

    但隨著我國經(jīng)濟金融體制改革的深入,一些影響貨幣政策傳導的因素會逐步減弱。首先,"十一五"時期,我國金融市場將會得到大力發(fā)展,貨幣市場的功能會進一步完善,在貨幣政策傳導中的作用會進一步增強。其次,加快金融機構(gòu)尤其是國有金融機構(gòu)的改革,是"十一五"期間的重要任務之一。"十一五"期間,對金融機構(gòu)的風險約束和資本約束機制將逐步建立,我國金融機構(gòu)的治理結(jié)構(gòu)會進一步改善。第三,國有企業(yè)的改革將進一步深入。這些因素都將有利于貨幣政策傳導機制的改善。

    因此隨著經(jīng)濟金融的發(fā)展,我國貨幣政策傳導機制也會發(fā)生很大的變化。

    貨幣政策從數(shù)量型工具之間的傳導將逐步轉(zhuǎn)向價格型工具之間的傳導。我國目前的貨幣政策傳導渠道以信貸傳導渠道為主,這一過程從經(jīng)濟變量之間的傳導關系看,就是主要以數(shù)量型工具之間的傳導為主,即中央銀行通過調(diào)節(jié)基礎貨幣,影響貨幣供應量,影響金融機構(gòu)的信貸總量,進而影響投資和消費,影響經(jīng)濟增長和物價。這主要表現(xiàn)在,隨著我國利率市場化的進一步推進,貨幣政策的利率傳導途徑會越來越重要。另外,隨著匯率形成機制改革的逐步推進,以及居民資產(chǎn)的進一步積累,匯率傳導途徑和資產(chǎn)價格傳導途徑對貨幣政策傳導的作用也會逐步顯現(xiàn)。

    居民的儲蓄消費行為在貨幣政策傳導中的作用將逐步增強。近些年來,隨著居民金融資產(chǎn)的增長和消費信貸的發(fā)展,居民在貨幣政策傳導中的作用有所增強。會隨之出現(xiàn)一些新的問題,需要在考慮貨幣政策傳導效果時加以關注。

    首先應關注人口老齡化和社會保障體系不完善對貨幣政策實施效果的影響。社會保障體系不完善會成為影響貨幣政策效果的一個突出問題。

    另外,又要防止問題的另一面,即消費信貸過快發(fā)展導致經(jīng)濟不穩(wěn)定和金融風險加大。如果消費信貸增長過快就可能增加個人信貸違約風險,增加銀行的不良貸款,危害金融穩(wěn)定。還會使經(jīng)濟對利率、居民收入、資產(chǎn)價格的變化更加敏感,增加經(jīng)濟的脆弱性和宏觀調(diào)控的難度。

    資產(chǎn)價格對貨幣政策的影響問題會進一步突出

    近些年來,資產(chǎn)價格對貨幣政策的影響問題在我國逐漸顯現(xiàn)出來,這首先表現(xiàn)在股票價格對貨幣政策的影響上。隨著股票市場的發(fā)展以及居民持有股票的增加,銀行資金與股市之間的聯(lián)系增強,資金在兩個市場間的流動使得對形勢的分析判斷和貨幣政策效果的衡量更加復雜。

    近兩年來,房地產(chǎn)投資及房價對貨幣政策的影響又成為我國金融調(diào)控中的一個突出問題。目前房地產(chǎn)已成為貨幣政策分析中關注的一個重要方面。

     "十一五"期間,資產(chǎn)價格對貨幣政策的影響會進一步突出。這首先因為,隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展,居民財富會進一步積累,股票市場和房地產(chǎn)市場會進一步發(fā)展,資產(chǎn)價格對經(jīng)濟的影響會越來越大。其次,目前房地產(chǎn)價格不斷上升,旺盛的房地產(chǎn)需求有可能使房價上漲持續(xù)一段時期,成為影響經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的一個重要因素。第三,特別值得注意的是,我國現(xiàn)階段低物價的環(huán)境會有助于資產(chǎn)價格的上漲。不少國家的中央銀行已經(jīng)開始關注低物價下有可能出現(xiàn)的資產(chǎn)價格泡沫問題。在我國經(jīng)濟中存在房地產(chǎn)熱的情況下,尤其需要警惕類似的問題出現(xiàn)。

    借鑒其他國家的經(jīng)驗,我國的貨幣政策應以穩(wěn)定一般物價為目標,但也不能不關注資產(chǎn)價格的變化。但所謂關注資產(chǎn)價格并不是說中央銀行應該"托市",而是說應防備資產(chǎn)價格劇烈波動帶來的不良影響。在我國房地產(chǎn)市場資金大量來自銀行貸款的情況下,更應關注房地產(chǎn)價格變動可能導致的金融風險。另外,還要特別關注資產(chǎn)價格對貨幣政策傳導效果的影響。

    貨幣政策與匯率政策的協(xié)調(diào)及貨幣政策的國際協(xié)調(diào)問題會十分重要

    貨幣政策與匯率政策協(xié)調(diào)的問題仍將存在。從貨幣政策與匯率政策協(xié)調(diào)的角度看,貨幣投放在很大程度上受國際收支差額的影響,并且由于國際收支差額的變動與國內(nèi)經(jīng)濟周期的走向一致,即國際收支高順差與經(jīng)濟高增長相對應,低順差與經(jīng)濟低增長相對應,這樣外匯占款導致的基礎貨幣變化往往與國內(nèi)宏觀經(jīng)濟調(diào)控需要發(fā)生矛盾,即經(jīng)濟高增長時期,外匯占款導致基礎貨幣增多,而經(jīng)濟增長走低階段,外匯占款減少,導致基礎貨幣難以增加,使中央銀行貨幣政策調(diào)控的難度加大,對沖壓力不斷加劇。我國于2005年7月21日啟動了新一輪匯率形成機制改革,這將有助于消除貨幣政策與匯率政策存在的沖突。但在"十一五"前期,這一矛盾仍將在一定程度上存在。目前匯率形成機制改革啟動不久,市場上投機因素仍很強,人民幣升值的壓力仍很大,在此情況下,人民銀行需要防止匯率劇烈波動對經(jīng)濟造成不利影響。

    匯率政策與利率政策的協(xié)調(diào)問題會更加重要。隨著我國改革開放的深入,對外經(jīng)濟聯(lián)系日益緊密,外匯管制逐漸放松,資本流入流出日益頻繁、資本流動規(guī)模不斷擴大,國內(nèi)利率水平對資本流動方向和規(guī)模的影響逐漸增大,對匯率的影響也逐漸增大。在此情況下,國內(nèi)利率政策必須考慮國內(nèi)利率水平變動對資本流動和匯率的影響。

    近兩年來,人民銀行比較注意利率政策與匯率政策的協(xié)調(diào)問題。2004年,中國國際收支呈現(xiàn)更大規(guī)模的雙順差,人民幣升值壓力加大。受美國經(jīng)濟走勢和美國貨幣當局連續(xù)調(diào)高目標利率影響,美國美元存款利率逐步升高至3.02%。2004年9月中國人民銀行將人民幣存款利率由1.98%提高至2.25%,低于美國美元存款利率,客觀上不再鼓勵資本流入,尤其不再鼓勵套利形式的資本流入,減輕了外匯市場上供大于求的壓力,有利于人民幣幣值保持相對穩(wěn)定。今后,隨著資本賬戶的進一步開放,資本流動規(guī)模會進一步加大,人民銀行需要更加注意利率政策與匯率政策的協(xié)調(diào)問題。

    貨幣政策的國際協(xié)調(diào)問題會顯得尤其重要。如何進行貨幣政策的國際協(xié)調(diào)、保持國內(nèi)貨幣政策的獨立性是擺在我國面前的重要問題。例如,目前我國的匯率政策受到來自以美國為主的西方國家的強大壓力,如何化解這一問題已成為我國經(jīng)濟中的突出問題。如果解決不好的話,會對我國經(jīng)濟產(chǎn)生巨大的不利影響。日本在這方面給我國提供了教訓。我國如何吸取日本的教訓,在貨幣政策的國際協(xié)調(diào)中取得對自己有利的地位,是我國貨幣政策面臨的一項巨大挑戰(zhàn)。

    經(jīng)濟金融全球化還會從其他方面影響貨幣政策的有效性。在經(jīng)濟全球化背景下,國內(nèi)價格水平越來越多地受國際價格水平的影響。因此當中央銀行分析國內(nèi)物價水平的變動時,除了要考察傳統(tǒng)的國內(nèi)經(jīng)濟指標的變動外,還需要觀察影響國際價格水平變動的因素；不僅如此,因為存在貨幣政策時滯,中央銀行還需要在國外因素對國內(nèi)價格水平實際產(chǎn)生影響之前,提前判斷出其影響,這無疑對中央銀行預測物價變動的能力提出了新的挑戰(zhàn)。相應地,國內(nèi)貨幣政策的有效性也會受到影響。如果短期內(nèi)國內(nèi)物價水平的變動更多地受全球生產(chǎn)能力限制的影響,則國內(nèi)貨幣政策會因其作用范圍的限制而鞭長莫及,難以發(fā)揮作用。

    另外,金融全球化還會弱化中央銀行影響國內(nèi)實際利率水平,特別是中長期利率水平的能力。因此我們需要深入研究全球化對貨幣政策的影響,及時采取應對措施.

     轉(zhuǎn)軌過程中快速發(fā)展的中國經(jīng)濟給金融宏觀調(diào)控提出了一系列難題。如何在吸收市場經(jīng)濟發(fā)達國家和其他國家貨幣政策經(jīng)驗的基礎上,不斷創(chuàng)新、不斷發(fā)展和完善金融調(diào)控體系,形成獨具特色的中國金融宏觀調(diào)控政策,不僅對促進我國經(jīng)濟的持續(xù)快速發(fā)展具有重要意義,還會豐富世界貨幣政策的理論與實踐。當前的經(jīng)濟金融形勢既對貨幣政策提出了挑戰(zhàn),也提供了新的發(fā)展機遇,讓我們期待我國的金融調(diào)控取得更大成績。

    ■看點

    ◎貨幣政策不可能棄物價穩(wěn)定不顧而服從于其他目標。這樣在維護幣值穩(wěn)定的前提下,如何兼顧其他目標將是中央銀行不得不面對的難題。

    ◎從我國宏觀調(diào)控技術的發(fā)展看,以數(shù)量調(diào)節(jié)為主的調(diào)控政策終歸要向以價格調(diào)節(jié)為主的政策轉(zhuǎn)變。因此"十一五"期間我國需要面對貨幣政策中介目標的轉(zhuǎn)換問題。

    ◎根據(jù)社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展的方向,大力發(fā)展運用靈活、有效性強的調(diào)節(jié)市場流動性的工具,特別是價格型工具,是今后一段時期需要著力解決的問題。

    ◎轉(zhuǎn)軌過程中快速發(fā)展的中國經(jīng)濟給金融宏觀調(diào)控提出了一系列難題。如何在吸收市場經(jīng)濟發(fā)達國家和其他國家貨幣政策經(jīng)驗的基礎上,不斷創(chuàng)新、不斷發(fā)展和完善金融調(diào)控體系,形成獨具特色的中國金融宏觀調(diào)控政策,不僅對促進我國經(jīng)濟的持續(xù)快速發(fā)展具有重要意義,還會豐富世界貨幣政策的理論與實踐。

    ■編余

    對金融與證券投資市場來說,資金的流量與流向是人們最為關心最為敏感的議題,而對資金流動方向與數(shù)量有最直接影響的莫過于貨幣政策及其相關操作工具。"十一五"期間,由于經(jīng)濟增長環(huán)境和增長方式的變化,貨幣政策自然會有比較大的調(diào)整。劉向耘先前曾和我談起過這類話題�，F(xiàn)在她把自己的研究成果寄給了我們,雖說是她個人觀點,但她的見解對研究貨幣政策動向的各位朋友也會有啟示意義的。