十一假期國家統(tǒng)計局公布了水泥行業(yè)前8月盈利數(shù)據(jù):(1)前8月水泥行業(yè)毛利率為16.0%,高于上年同期的(14.6%);其中6~8月毛利率為17.0%,高于3~5月的(15.6%),亦高于上年同期的(14.7%)。(2)前8月水泥行業(yè)利潤率為6.3%,高于上年同期的 (5.0%);其中6~8月為7.6%,高于3~5月的(6.2%)。數(shù)據(jù)顯示水泥制造業(yè)盈利在6~8月大幅提升,這一結(jié)果遠超出市場和我們的預(yù)期,與大家理解的煤炭價格飆升背景下毛利率下降的常識相背離,也與水泥上市公司整體毛利率同比下滑相背離。
數(shù)據(jù)顯示,以全國6大區(qū)域角度看:(1)1~8月毛利率同比下降的是東北和華北地區(qū),該兩區(qū)域也是收入增幅下降最大地區(qū),華東、中南、西南、西北地區(qū)的毛利率同比提升,其中西南、西北地區(qū)同比提升3.8和8.2個百分點,提升幅度最大;(2)6~8月毛利率環(huán)比3~5月下降的是中南和西南地區(qū),其他區(qū)域毛利率環(huán)比提升,其中華東、西北環(huán)比提升3.0和8.8個百分點,提升幅度最大,該兩區(qū)域毛利占全國比重36%、8%,是全國毛利率環(huán)比提升主要推動力;(3)利潤率比較,東北地區(qū)同比下降,而中南地區(qū)則是環(huán)比下降。
區(qū)域視角解構(gòu)問題本質(zhì)
如果看看上述數(shù)據(jù)就直觀認為水泥制造業(yè)運行良好,上市公司業(yè)績將超預(yù)期,那將顯得相當(dāng)唐突和不深入理解歷史。問題的關(guān)鍵不僅僅在于上述數(shù)據(jù)在2008年與常識背離,更重要的是區(qū)域產(chǎn)品的水泥以行業(yè)而論公司價值,有失偏頗,用區(qū)域來解構(gòu)或許才更接近問題的本質(zhì)。
通過我們的分析,我們認為水泥業(yè)毛利率提升主要原因包括下面幾點:(1)無論是同比還是環(huán)比數(shù)據(jù)均顯示,毛利率提升主要有賴于部分重點省份毛利率提升,而該類重點省份毛利率提升原因則很大程度上可解釋全行業(yè)毛利率提升的原因;(2)毛利率提升的深層原因在于受到去年或今年大量淘汰落后產(chǎn)能、地震或者限電等多種因素影響,使得現(xiàn)有水泥產(chǎn)能發(fā)揮不足、而同時去年和今年產(chǎn)能投放壓力小,需求并未有出現(xiàn)大幅下降,供需差使得毛利率獲得大幅提升;(3)某些區(qū)域,諸如西北基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求旺盛、而產(chǎn)能投放又不及時、煤炭價格漲幅小于全國漲幅,致使毛利率提升;(4)另外,諸多水泥企業(yè)意識到上輪行業(yè)整合的慘烈,對限產(chǎn)保價意識更加強烈,協(xié)同提升價格意識逐漸增強。
總的來看,短期原因主要是占比重大的區(qū)域去年或今年上半年淘汰落后產(chǎn)能力度較大,造成毛利率提升,而預(yù)計該類因素仍可在4季度對整體的數(shù)據(jù)發(fā)揮帶動作用。但若今年下半年其他區(qū)域落后產(chǎn)能淘汰不達預(yù)期,則上述區(qū)域該類效益將在明年遞減,對整體的帶動作用將減弱。若4季度或2009年更多區(qū)域加大淘汰力度,則仍可看到如今年前8個月一樣的重點區(qū)域帶動效益。但由于2009年需求減緩和產(chǎn)能加大投放,加之前述區(qū)域帶動效益減弱,2009年區(qū)域帶動整體的效益將弱于2008年。
重點關(guān)注需求變化
在目前行業(yè)需求增速下降背景下,水泥價格依然堅挺的原因在于:一方面煤炭價格并未出現(xiàn)大幅下降,成本仍對水泥價格構(gòu)成支撐;另一方面是部分企業(yè)限產(chǎn)保價,在扛著價格,猶如房地產(chǎn)價格并未有因為交易量下降而出現(xiàn)大面積大幅下降一樣,是企業(yè)在扛著。
我們認為,后期水泥需求若繼續(xù)下降,在行業(yè)整體集中度還不足夠高的情況下,企業(yè)扛著水泥價格的持續(xù)性有限,能抗住一時不能抗住一世。水泥的需求仍然是關(guān)鍵,因此建議投資者重點關(guān)注水泥需求的變化,這是決定目前水泥投資價值的關(guān)鍵。
對于4季度仍有其他幾個變量:(1)淘汰落后產(chǎn)能能否如2007年般在4季度大量出現(xiàn)依舊需求觀察,不過從上半年實際運行來看,低于預(yù)期可能性較大;(2)10月份的中央經(jīng)濟會議中是否有緊縮政策發(fā)生實質(zhì)性轉(zhuǎn)變;(3)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)能否彌補房地產(chǎn)需求下降,以及房地產(chǎn)政策是否會有新變化。
在2008~2009年產(chǎn)能投放加大的背景下,需求是最關(guān)鍵變量,若該類因素沒有發(fā)生實質(zhì)性變化,前8月毛利率提升并不能夠證明水泥投資反轉(zhuǎn)機會來臨。如果以噸市值和噸EV來衡量估值,大部分水泥因為毛利率未有達到歷史性低位,遠高于噸投資成本。結(jié)合目前信息,我們判斷2009年重點公司毛利率仍有下降風(fēng)險,我們認為噸市值和噸EV仍有下降空間。2008年水泥價格由煤炭所推動,而2009年煤炭因素將會減弱,水泥價格將重新由供需所決定,而目前我們對2009年需求仍持相對謹慎態(tài)度,因此趨勢性反轉(zhuǎn)機會仍未出現(xiàn)。
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