2015年以來，中國宏觀經(jīng)濟(jì)減速壓力加大，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速和房地產(chǎn)投資增速雙雙下滑，全國水泥需求下降。為搶占區(qū)域份額，水泥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，部分區(qū)域自律、競(jìng)合效果較差，水泥售價(jià)不斷走低，行業(yè)整體盈利能力大幅下降，且“南強(qiáng)北弱”態(tài)勢(shì)顯著。

      從企業(yè)經(jīng)營及財(cái)務(wù)情況來看，水泥企業(yè)收入和利潤規(guī)模同比顯著下滑，剔除非經(jīng)常性損益影響，部分水泥企業(yè)主營業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重；短期債務(wù)占比較高，靠自身經(jīng)營現(xiàn)金流難以實(shí)現(xiàn)正常周轉(zhuǎn)，對(duì)外部融資需求較大。同時(shí)，由于行業(yè)區(qū)域性較強(qiáng)，區(qū)域供需形勢(shì)呈現(xiàn)明顯差異，進(jìn)而對(duì)不同區(qū)域的水泥企業(yè)經(jīng)營效益影響程度不同。隨著山水水泥信用債違約事件爆發(fā)，部分企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇，應(yīng)嚴(yán)防資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

       展望2016年水泥行業(yè)，行業(yè)需求端政策支撐較多、貨幣政策較為寬松，隨著國務(wù)院明確下調(diào)重點(diǎn)領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資的項(xiàng)目資本金比例，未來固定資產(chǎn)投資有望企穩(wěn)回升，但項(xiàng)目投資落地存在一定的滯后性，需求基本面難以迅速改善；行業(yè)供給端新增產(chǎn)能減少，但產(chǎn)能供給總量過剩嚴(yán)重，行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降的態(tài)勢(shì)仍存在，行業(yè)整體寄望于供給側(cè)改革推動(dòng)落后產(chǎn)能的淘汰，或會(huì)側(cè)重于淘汰低標(biāo)號(hào)水泥，但32.5水泥產(chǎn)量占比較高，其淘汰歷程將較為漫長。

       水泥行業(yè)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)有所分化且態(tài)勢(shì)愈加顯著，受益于區(qū)域內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)加速推進(jìn)、較好地執(zhí)行限產(chǎn)保價(jià)及平滑盈利曲線的企業(yè)，能夠在行業(yè)景氣度低迷周期中保持相對(duì)穩(wěn)健的經(jīng)營態(tài)勢(shì)，而區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，價(jià)格持續(xù)低迷，且受環(huán)保成本上升壓力影響大的企業(yè)，盈利前景堪憂，一味的貨幣寬松，降低融資成本并不能從根本上解決其盈利能力下滑及資金償付壓力加大等問題。

一、行業(yè)概況

      水泥是一種重要的資源性和影響國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性產(chǎn)品，目前仍屬不可替代的基礎(chǔ)建筑材料，并且不能重復(fù)利用。水泥一般按用途和性能可分為通用水泥、專用水泥和特性水泥三大類，按照抗壓強(qiáng)度可分為32.5水泥、42.5水泥及其他高標(biāo)號(hào)（如52.5、62.5）水泥等。水泥生產(chǎn)大致分為五個(gè)過程：原料開采、生料制備（粉磨）、熟料煅燒、水泥制成（粉磨）、水泥裝運(yùn)，其中的關(guān)鍵步驟為生料制備、熟料煅燒和水泥粉磨三階段，俗稱“兩磨一燒”。

   水泥產(chǎn)品單位價(jià)值低而單位重量大，運(yùn)費(fèi)占水泥售價(jià)的比例較高，具有明顯的銷售半徑，中國東部沿海一帶，水泥產(chǎn)品的銷售半徑可以達(dá)到500公里以上；而在中、西部以山地為主的地區(qū)，最佳半徑應(yīng)在200公里以內(nèi)。受水泥銷售市場(chǎng)半徑限制，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)主要表現(xiàn)在區(qū)域范圍內(nèi)，中國水泥行業(yè)被劃分為多個(gè)相對(duì)封閉的區(qū)域市場(chǎng)，雖然呈現(xiàn)全國水泥行業(yè)集中度較低，但在某一區(qū)域內(nèi)往往出現(xiàn)集中度較高的特點(diǎn)。受各地區(qū)供需結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)激烈程度、地理位置（影響生產(chǎn)成本和運(yùn)輸費(fèi)用）等影響，各區(qū)域間的水泥價(jià)格和利潤水平有一定差異。本報(bào)告將中國分為以下6個(gè)區(qū)域進(jìn)行分析，各區(qū)域內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)情況將會(huì)在后文中有所體現(xiàn)。

由于水泥保存時(shí)間通常較短，受下游房地產(chǎn)、基建施工淡旺季的影響，水泥的銷售也具有明顯的季節(jié)性。從全國大多數(shù)地區(qū)來看，春節(jié)期間建筑活動(dòng)較少，通常為水泥銷售的淡季，大部分水泥廠在此期間停窯大修；三季度南方地區(qū)是雨季，土建活動(dòng)少，是水泥銷售的淡季；12月份及一季度，受氣候因素影響，是北方地區(qū)水泥行業(yè)淡季。

作為基礎(chǔ)材料，水泥被廣泛應(yīng)用于工業(yè)建筑、民用建筑、交通工程、水利工程、海港工程、核電工程、國防建設(shè)等新型工業(yè)和工程建設(shè)等領(lǐng)域�；�于水泥在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要地位和作用，水泥行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展及固定資產(chǎn)投資的相關(guān)性較高，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響顯著。2015年以來，隨著中國宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，水泥行業(yè)整體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，且南北區(qū)域分化態(tài)勢(shì)顯著。

二、供需分析

1.     行業(yè)需求

從中國水泥的下游消費(fèi)需求結(jié)構(gòu)來看，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)處于消費(fèi)主導(dǎo)地位，民用投資（包括工業(yè)、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)建設(shè)等）也是水泥市場(chǎng)下游需求的組成部分，其對(duì)32.5標(biāo)號(hào)的水泥產(chǎn)品消耗量較大�？傮w來看，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)投資是拉動(dòng)水泥需求增長的主導(dǎo)力量，且其投資增速情況決定了水泥需求總量。

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)包括交通運(yùn)輸（鐵路、公路、軌道交通投資）、水利水電和公共設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)等固定資產(chǎn)投資，目前是對(duì)水泥需求拉動(dòng)最直接的行業(yè)。2015年前三季度中國GDP同比增長6.9%，首度“破7”，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，投資增速持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)未改，雖然隨著基建工程項(xiàng)目的加快推進(jìn)，水泥市場(chǎng)需求下滑趨勢(shì)減緩，但仍難以得到根本好轉(zhuǎn)。2015年1~9月，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長20.3%，增速小幅提高；道路運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長18.1%，增速回落0.3個(gè)百分點(diǎn)；鐵路運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)增長僅為1.8%，投資增速大幅回落。水利投資增速上升，鐵路運(yùn)輸投資增速大幅下挫，道路運(yùn)輸投資增速繼續(xù)放緩。盡管年初以來批復(fù)項(xiàng)目較多，但受審批程序嚴(yán)格化影響，部分重大項(xiàng)目建設(shè)推進(jìn)緩慢，基建投資進(jìn)度低于預(yù)期，水泥需求不足的局面難以扭轉(zhuǎn)。

房地產(chǎn)投資方面，2015年1~9月，全國房地產(chǎn)投資7.1萬億元，同比增長2.6%，較1~8月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，呈現(xiàn)出加速回落態(tài)勢(shì)；與去年同期相比，增速回落9.9個(gè)百分點(diǎn)，顯示出房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)；房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積693652萬平方米，同比增長3.0%，增速比1~8月份提高0.5個(gè)百分點(diǎn)；房屋新開工面積114814萬平方米，下降12.6%，降幅較1~8月份收窄4.2個(gè)百分點(diǎn)。

從圖1來看，近年來，中國固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑，特別是房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)大幅回落，直接影響到水泥市場(chǎng)需求（產(chǎn)量）及售價(jià)，四者近乎呈現(xiàn)同趨勢(shì)變動(dòng)，進(jìn)而影響水泥行業(yè)利潤規(guī)模。

2.行業(yè)供給

2014年全國新增投產(chǎn)水泥熟料生產(chǎn)線共有54條，合計(jì)年度新增熟料產(chǎn)能5877.60萬噸，與2013年持平，其中，西南地區(qū)新增產(chǎn)能最多，其余依次為華東、中南、華北、西北和東北地區(qū)。2015年1~8月，全國新增熟料產(chǎn)能僅2129.60萬噸，僅為2014年全年的36.23%。但由于2015年以來水泥行業(yè)整體需求形勢(shì)差于預(yù)期，造成供需形勢(shì)更加嚴(yán)峻�？傮w來看，雖然近幾年水泥產(chǎn)能過快增長得到抑制，水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資不斷下滑，但全國水泥市場(chǎng)產(chǎn)能過�，F(xiàn)象依然嚴(yán)峻。

3. 上游原材料分析

煤、電成本在水泥熟料生產(chǎn)成本中占比達(dá)60%左右，煤炭、電力價(jià)格變化對(duì)水泥成本影響大。煤炭?jī)r(jià)格方面，2011年四季度以來，隨著下游需求增速放緩，煤炭?jī)r(jià)格普遍出現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，盡管在2012年和2013年四季度，煤價(jià)在季節(jié)性因素和刺激政策影響下，有過短暫回調(diào)，但整體來看，在國內(nèi)煤炭行業(yè)供大于求形勢(shì)持續(xù)下，全國煤炭庫存高企，煤價(jià)整體處于持續(xù)下行通道，2016年煤炭行業(yè)仍將持續(xù)低迷�？傮w上看，煤炭?jī)r(jià)格的下跌一定程度上緩解了水泥行業(yè)的成本端壓力，煤炭?jī)r(jià)格仍將維持底部整理格局。

2015年，根據(jù)《國家發(fā)展改革委關(guān)于降低燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)和工商業(yè)用電價(jià)格的通知》（發(fā)改價(jià)格〔2015〕748號(hào)）規(guī)定，自4月20日起，全國統(tǒng)一下調(diào)燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)和工商業(yè)用電價(jià)格，全國燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)平均每千瓦時(shí)下調(diào)約2分錢，全國工商業(yè)用電價(jià)格平均每千瓦時(shí)下調(diào)約1.8分錢，電價(jià)調(diào)整自2015年4月20日起執(zhí)行，電價(jià)小幅下調(diào)一定程度上減輕水泥企業(yè)用電成本。進(jìn)入2015年，中國將實(shí)施新的電力改革方案。2015年3月15日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化電力體制改革的若干意見》，此次改革方案明確了“三放開、一獨(dú)立、三強(qiáng)化”的總體思路，售電側(cè)有望放開，這將可能打破售電層壟斷，改變目前電網(wǎng)公司統(tǒng)購統(tǒng)銷的壟斷局面，電力買賣雙方自行直接商談，決定電量、電價(jià)，可能給大機(jī)組發(fā)電企業(yè)提供進(jìn)一步的創(chuàng)利空間。同時(shí)，國內(nèi)水泥行業(yè)為了節(jié)約用電成本，目前大型新型干法水泥生產(chǎn)企業(yè)已進(jìn)行完純低溫余熱發(fā)電技術(shù)改造，余熱發(fā)電可為水泥企業(yè)生產(chǎn)提供一定比例的用電。相對(duì)而言，電價(jià)變動(dòng)對(duì)水泥企業(yè)生產(chǎn)成本影響相對(duì)較小。

三、行業(yè)及各區(qū)域運(yùn)行情況

1.     水泥產(chǎn)量

2014年以前，中國月度水泥累計(jì)產(chǎn)量同比增速為正值，但進(jìn)入2015年以來，累計(jì)產(chǎn)量同比開始呈現(xiàn)負(fù)增長趨勢(shì)。2015年1~9月，中國累計(jì)水泥產(chǎn)量17.23億噸，與去年同期相比減少8500多萬噸，同比下降4.7%，與1~8月相比，下降幅度減少0.29個(gè)百分點(diǎn)；9月份單月水泥產(chǎn)量2.18億噸，同比下降2.54%，較上月降幅減少1.98個(gè)百分點(diǎn)，降幅繼續(xù)收窄；與8月份相比，9月份全國單月水泥產(chǎn)量增長1.23%，進(jìn)入10月份，累計(jì)水泥產(chǎn)量同比下降幅度已連續(xù)四個(gè)月持續(xù)收窄，但幅度有限，且北方地區(qū)已開始進(jìn)入冬季施工淡季，市場(chǎng)需求不會(huì)有太大好轉(zhuǎn)。

從各大區(qū)域來看，2015年1~9月，西南地區(qū)累計(jì)水泥產(chǎn)量約2.95億噸，同比增長0.95%，與去年同期持平，是六大區(qū)域唯一累計(jì)水泥產(chǎn)量正增長的區(qū)域，但從單月來看，因雨季施工受限影響，9月份單月水泥產(chǎn)量同比減少2.38%，環(huán)比減少1.82%。2015年1~9月，中南地區(qū)累計(jì)水泥產(chǎn)量約4.8億噸，同比略有下降，降幅有所收窄，需求下滑減緩，9月份單月水泥產(chǎn)量同比小幅上升，在市場(chǎng)普遍低迷的情況下，中南地區(qū)全年仍能有望保持相對(duì)較為穩(wěn)定的市場(chǎng)需求。2015年1~9月，華東地區(qū)累計(jì)水泥產(chǎn)量為5.5億噸，同比下降4.21%，9月份單月水泥產(chǎn)量環(huán)比和同比雙雙增長，市場(chǎng)需求有所改善。2015年1~9月，華北地區(qū)累計(jì)水泥產(chǎn)量約1.5億噸，同比下降14.8%，9月份單月水泥產(chǎn)量環(huán)比和同比均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，需求持續(xù)下滑，仍難以走出低谷。2015年1~9月，東北地區(qū)累計(jì)水泥產(chǎn)量8809萬噸，同比下降15.7%，環(huán)比降幅減緩，但仍是全國需求下滑最嚴(yán)重的區(qū)域，從單月水泥產(chǎn)量來看，9月份需求有所回暖，但同比則下降5.52%。2015年1~9月，西北地區(qū)累計(jì)水泥產(chǎn)量約1.58億噸，同比下降8.4%，累計(jì)降幅同比有所縮小，9月份單月水泥產(chǎn)量較上月略有減少，降幅為1.4%，同比下降3.09%。總體來看，四季度是北方施工淡季，三北區(qū)域全年市場(chǎng)需求很難得到根本性好轉(zhuǎn)。

2.水泥價(jià)格

水泥銷售存在明顯的區(qū)域性特征，其產(chǎn)品價(jià)格主要由區(qū)域供需關(guān)系和生產(chǎn)成本決定。在產(chǎn)能過剩和需求大幅下滑的形勢(shì)下，水泥價(jià)格快速下行，2015年以來，中國水泥價(jià)格指數(shù)逐月不斷下降，2015年10月30日為81.45；同期，全國水泥均價(jià)逐步降至266.60元/噸，同比下降15.74%，11月30日，全國水泥價(jià)格指數(shù)進(jìn)一步降至80.47。受國家宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩影響，2015年水泥市場(chǎng)整體表現(xiàn)旺季不旺。分區(qū)域來看，西南區(qū)域貴州省受新增產(chǎn)能釋放影響，價(jià)格出現(xiàn)暴跌，但考慮到2015年水泥行業(yè)疲軟態(tài)勢(shì)顯著，西南多數(shù)在建產(chǎn)能推遲開工及施工進(jìn)度，預(yù)計(jì)2016年西南地區(qū)新增產(chǎn)能將低于2015年；由于去年同期水泥價(jià)格基數(shù)較高及需求受房地產(chǎn)行業(yè)影響萎縮較為嚴(yán)重，華東地區(qū)多數(shù)企業(yè)“以價(jià)換量”，價(jià)格大幅下滑；華北地區(qū)水泥價(jià)格已在底部的區(qū)域，但依舊持續(xù)下滑，且煤價(jià)成本下降繼續(xù)打開價(jià)格下跌空間。根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2015年10月，華北、東北、西北、華東、西南和中南地區(qū)PO42.5水泥均價(jià)分別為313.03元/噸、291.93元/噸、248.55元/噸、248.48元/噸、250.89元/噸和256.71元/噸，同比降幅分別為10.85%、16.27%、12.24%、19.34%、16.02%和15.79%。

3.水泥企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益

由于水泥工藝特殊性，其庫存規(guī)模較小，銷量與產(chǎn)量相近，2015年1~9月，隨著水泥產(chǎn)量和價(jià)格的雙雙下滑，中國水泥行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)收入6464億元，同比下降9.09%；隨著產(chǎn)量下滑，水泥生產(chǎn)線產(chǎn)能利用率進(jìn)一步降低，折舊等成本無法充分?jǐn)偙。�以及受增值稅退稅政策改革等因素影響，同期僅實(shí)現(xiàn)利潤183.96億元，同比大幅下滑65.46%。其中，9月份單月實(shí)現(xiàn)利潤27.34億元，較上月有較大提升，單月盈利水平有所好轉(zhuǎn)，但與前兩年相比降幅仍較大�？傮w來看，水泥價(jià)格繼續(xù)維持底部震蕩行情，行業(yè)盈利水平加速下滑。

從全國六大區(qū)域水泥市場(chǎng)利潤總額來看，2015年前三季度北方區(qū)域中華北地區(qū)利潤總額下滑持續(xù)加劇，是虧損最為嚴(yán)重的區(qū)域，整體拉低了全行業(yè)的盈利水平；二、三季度是北方地區(qū)水泥需求旺季，東北地區(qū)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，但利潤總額同比下滑幅度達(dá)95%；西北地區(qū)逐步實(shí)現(xiàn)減虧，1~9月累計(jì)虧損1.69億元，1~10月累計(jì)利潤實(shí)現(xiàn)扭虧為盈；2015年1~9月，南方區(qū)域均能保持盈利，華東地區(qū)和中南地區(qū)對(duì)全行業(yè)利潤貢獻(xiàn)較大，西南地區(qū)雖有盈利，但受雨季施工暫緩及價(jià)格補(bǔ)跌影響，盈利在持續(xù)下降，8、9兩個(gè)月單月連續(xù)出現(xiàn)虧損。

進(jìn)入四季度，隨著冬季供暖期來臨，三北區(qū)域開始實(shí)施錯(cuò)峰生產(chǎn)，北部進(jìn)入需求淡季，短期內(nèi)價(jià)格仍會(huì)在底部盤整，北方區(qū)域水泥企業(yè)經(jīng)營壓力加大。隨著季節(jié)性需求回升和“穩(wěn)增長”政策對(duì)固定資產(chǎn)投資的拉動(dòng)，南部省份中市場(chǎng)需求相對(duì)較高地區(qū)價(jià)格有望小幅上漲，但幅度有限，南部以穩(wěn)價(jià)為主�？傮w來看，2015年宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力大，水泥行業(yè)遇冷，整體效益下滑嚴(yán)重，且水泥行業(yè)呈現(xiàn)顯著的“南強(qiáng)北弱”趨勢(shì)，各企業(yè)盈利水平差距較大。

四、行業(yè)政策

隨著水泥產(chǎn)能過剩問題的日益凸顯，有關(guān)控制水泥產(chǎn)能過快增長、促進(jìn)高標(biāo)號(hào)水泥產(chǎn)品發(fā)展的政策密集出臺(tái)（詳見下表2），從政策內(nèi)容看，主要涉及過剩行業(yè)項(xiàng)目建設(shè)產(chǎn)能置換方案、逐步取消32.5復(fù)合硅酸鹽水泥、更改增值稅退稅比例及條件、促進(jìn)綠色建材生產(chǎn)和水泥窯協(xié)同處置生活垃圾等方面，較以往的從嚴(yán)控新增產(chǎn)能、淘汰落后產(chǎn)能、規(guī)范行業(yè)準(zhǔn)入、清理違規(guī)在建等調(diào)控水泥過剩產(chǎn)能的手段有所創(chuàng)新。

具體來看，2015年以來的水泥行業(yè)相關(guān)政策主要包括以下方面：①倡導(dǎo)逐步取消32.5復(fù)合硅酸鹽水泥，32.5復(fù)合水泥標(biāo)準(zhǔn)取消有望增加高標(biāo)號(hào)水泥產(chǎn)量、帶動(dòng)水泥價(jià)格提高、一定程度上化解熟料過剩產(chǎn)能；此外，根據(jù)之前的增值稅退稅政策，水泥生產(chǎn)原料中摻兌廢渣比例不低于30%，實(shí)行增值稅100%即征即退，2015年7月1日起，資源綜合利用退稅由100%即征即退改為退稅比例為70%，且對(duì)環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)更加從嚴(yán)，而且42.5及以上等級(jí)水泥的原料20%以上來自廢渣，其他水泥、水泥熟料的原料40%以上來自廢渣，使生產(chǎn)低標(biāo)號(hào)水泥的企業(yè)難度加大，目的是鼓勵(lì)高標(biāo)號(hào)水泥生產(chǎn)，促使企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，在提高廢渣的摻兌比例的同時(shí)確保產(chǎn)品的質(zhì)量。然而，中國水泥產(chǎn)量中32.5強(qiáng)度等級(jí)復(fù)合硅酸鹽水泥約占50%，對(duì)水泥企業(yè)收入及利潤貢獻(xiàn)較大，且廣泛應(yīng)用于農(nóng)村水泥市場(chǎng)，取消32.5復(fù)合水泥歷程將較為漫長；②產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)項(xiàng)目建設(shè)，須實(shí)施等量或減量置換，在京津冀、長三角、珠三角等環(huán)境敏感區(qū)域，實(shí)施減量置換；③試點(diǎn)利用水泥窯協(xié)同處理生活垃圾及產(chǎn)業(yè)廢棄物，選取已建成的水泥窯（新型干法水泥熟料生產(chǎn)線）協(xié)同處置項(xiàng)目開展試點(diǎn)。目前，已建成的水泥窯協(xié)同處置生活垃圾項(xiàng)目的水泥企業(yè)包括：海螺水泥、華新水泥、中國中材集團(tuán)有限公司、拉法基瑞安水泥有限公司和河南同力水泥股份有限公司等。

2015年11月13日，工信部和環(huán)境保護(hù)部聯(lián)合下發(fā)《兩部門關(guān)于在北方采暖區(qū)全面試行冬季水泥錯(cuò)峰生產(chǎn)的通知》（工信部聯(lián)原函[2015]542號(hào)），為減輕大氣污染，緩解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾，在北方采暖地區(qū)的水泥熟料生產(chǎn)線試行錯(cuò)峰生產(chǎn)，但承擔(dān)居民供暖、協(xié)同處置城市生活垃圾及危險(xiǎn)廢物等特殊任務(wù)的熟料生產(chǎn)線除外。2015年冬天，水泥錯(cuò)峰生產(chǎn)的試行范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，這將對(duì)遏制產(chǎn)能嚴(yán)重過剩和增加企業(yè)效益發(fā)揮一定作用，但對(duì)水泥企業(yè)經(jīng)營效益會(huì)造成一定影響。

總體看，上述政策旨在推進(jìn)高標(biāo)號(hào)水泥產(chǎn)品及綠色建材的推廣使用，逐步淘汰低標(biāo)號(hào)水泥產(chǎn)品，但該項(xiàng)調(diào)控短期內(nèi)對(duì)企業(yè)影響有限；此外，繼續(xù)嚴(yán)控新增產(chǎn)能，倡導(dǎo)跨區(qū)域產(chǎn)能等量或減量置換，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)能優(yōu)化整合和嚴(yán)控污染物排放、提倡錯(cuò)峰生產(chǎn)等仍是水泥行業(yè)的主要基調(diào)。

五、水泥發(fā)債企業(yè)信用分析

截至2015年9月底，存續(xù)期內(nèi)的水泥發(fā)債企業(yè)（含所有公募信用債品種）共24家，雖然考慮到安徽海螺集團(tuán)有限責(zé)任公司在水泥行業(yè)內(nèi)的重要地位，但由于其已無存續(xù)期內(nèi)債券，無法獲取其2014年以來的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，所以本文未將其列入樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。以下分析基于存續(xù)期內(nèi)24家水泥發(fā)債企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)。

從級(jí)別分布來看，水泥行業(yè)具有重資產(chǎn)、產(chǎn)品同質(zhì)化、銷售半徑明顯等特點(diǎn)，故而企業(yè)經(jīng)營規(guī)模、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同性、區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力等因素成為衡量企業(yè)信用基本面的重要因素，水泥行業(yè)發(fā)行人主體級(jí)別分布在資產(chǎn)規(guī)模、收入及利潤規(guī)模、水泥產(chǎn)能、區(qū)域地位、股東實(shí)力等方面也表現(xiàn)出明顯的差異化。

企業(yè)性質(zhì)方面，24家水泥行業(yè)發(fā)行人中，16家為央企及其下屬企業(yè)，或地方國資委下屬企業(yè)，6家為民營企業(yè)，2家為外資企業(yè)。其中，主體長期信用等級(jí)為AAA的水泥行業(yè)發(fā)行人全部為央企及其下屬企業(yè)；主體長期信用等級(jí)為AA+的水泥行業(yè)發(fā)行人除華新水泥股份有限公司為外資企業(yè)、紅獅控股集團(tuán)有限公司為民營企業(yè)外，均為央企下屬子公司或地方國資委下屬企業(yè)，多在各自區(qū)域內(nèi)受政府支持力度大，規(guī)模實(shí)力較強(qiáng)，技術(shù)水平先進(jìn)。

經(jīng)營范圍方面，水泥行業(yè)的發(fā)行人大多采取延伸產(chǎn)業(yè)鏈的方式，追求各業(yè)務(wù)板塊的協(xié)同發(fā)展效應(yīng)，可以節(jié)約成本和分散風(fēng)險(xiǎn)。①目前，主體信用級(jí)別最高的第一梯隊(duì)水泥發(fā)行人除已具備完整的水泥縱向產(chǎn)業(yè)鏈外，在橫向相關(guān)產(chǎn)業(yè)方面實(shí)力也很強(qiáng)，涉及塑料型材、輕質(zhì)建材、玻璃纖維和復(fù)合材料等諸多領(lǐng)域。②主體級(jí)別為AA+的大型水泥發(fā)行人，在縱向產(chǎn)業(yè)鏈延伸方面已取得一定成效，縱向產(chǎn)業(yè)鏈綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力強(qiáng)，涉及商品混凝土、水泥裝備工程及砂石骨料等業(yè)務(wù)板塊。

區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)地位方面，水泥行業(yè)發(fā)行人在各自區(qū)域內(nèi)優(yōu)勢(shì)突出。南方水泥、中聯(lián)水泥、西南水泥和北方水泥均為中國建材股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中建材”）下屬企業(yè)，分別為華東地區(qū)、華中地區(qū)、西南地區(qū)和東北地區(qū)水泥龍頭企業(yè)之一；中材股份水泥產(chǎn)能集中在西北地區(qū)（西部、湖南、粵西、江蘇、安徽等地）；海螺集團(tuán)水泥產(chǎn)能覆蓋全國大部分地區(qū)，其中在中部和東部地區(qū)區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯，并參股多家大型水泥企業(yè)；冀東發(fā)展集團(tuán)、金隅股份在華北地區(qū)市場(chǎng)占有率高；華新水泥為湖北市場(chǎng)龍頭；吉林亞泰為東北地區(qū)最大水泥生產(chǎn)企業(yè)；山東山水為山東區(qū)域龍頭企業(yè)；天瑞水泥在河南和遼寧市場(chǎng)占有率較高；紅獅控股集團(tuán)在南部省份市場(chǎng)占有率高；堯柏水泥是陜西地區(qū)最大水泥生產(chǎn)企業(yè)；四川峨勝是四川省內(nèi)第二大水泥生產(chǎn)企業(yè)。

經(jīng)營情況方面，短期內(nèi)影響水泥企業(yè)信用品質(zhì)分化的因素主要是企業(yè)所在區(qū)域行業(yè)景氣度的走勢(shì)以及大型企業(yè)在區(qū)域內(nèi)的控制能力。首先，一方面，區(qū)域內(nèi)水泥行業(yè)供需關(guān)系決定了區(qū)域行業(yè)景氣度現(xiàn)狀及其未來走勢(shì)，2014年以來，受國家宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、固定資產(chǎn)投資增幅回落和房地產(chǎn)增速大幅下滑等因素影響，總體來看全國水泥行業(yè)下游需求不足，水泥價(jià)格逐步下行，全行業(yè)整體盈利能力均有較大幅度下滑，然而分區(qū)域來看，受大型水利、鐵路等基建項(xiàng)目提振，西南地區(qū)是全國六大區(qū)域中受需求支撐最為顯著的地區(qū)，三北地區(qū)需求下滑尤為顯著；另一方面，水泥行業(yè)總體產(chǎn)能過剩已較為嚴(yán)重，然而西南等區(qū)域內(nèi)新增產(chǎn)能不斷涌現(xiàn)，導(dǎo)致西南地區(qū)水泥價(jià)格補(bǔ)跌，利潤同比大幅下滑，需同時(shí)考慮水泥行業(yè)供給和需求兩方面因素，并分析其增速強(qiáng)弱對(duì)區(qū)域內(nèi)水泥價(jià)格和產(chǎn)量的綜合影響。其次，從區(qū)域控制力來看，因水泥行業(yè)具有明顯的銷售半徑，區(qū)域市場(chǎng)占有率較高的大型企業(yè)對(duì)推動(dòng)區(qū)域競(jìng)合、合理定價(jià)方面具有一定話語權(quán)，從而帶動(dòng)區(qū)域形成良好競(jìng)爭(zhēng)秩序；區(qū)域內(nèi)大型水泥企業(yè)產(chǎn)能集中度越高，競(jìng)合、自律效果愈加明顯，企業(yè)間在協(xié)同限產(chǎn)保價(jià)等方面更容易形成合作；反之，若區(qū)域內(nèi)小型企業(yè)占比較多，則不利于協(xié)同發(fā)展，進(jìn)而導(dǎo)致惡性競(jìng)爭(zhēng)顯著，企業(yè)為搶占市場(chǎng)份額，水泥售價(jià)常大幅低于其他區(qū)域�？傮w來看，南方區(qū)域水泥企業(yè)競(jìng)合效果優(yōu)于北方區(qū)域，但東北地區(qū)因進(jìn)駐水泥企業(yè)相對(duì)較少且產(chǎn)能過剩問題較輕，在北方各大區(qū)域中控制力相對(duì)較好。

2015年以來，水泥企業(yè)財(cái)務(wù)情況方面，綜合考慮表3和表4，趨勢(shì)如下：（1）企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)指標(biāo)隨著主體長期信用等級(jí)的下降而有所降低（AAA和AA+企業(yè)債務(wù)指標(biāo)均值相差不大，AA企業(yè)債務(wù)指標(biāo)均值有所下降），主體長期信用等級(jí)高的企業(yè)在近年來積極擴(kuò)張的同時(shí)增添了較重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，且高位運(yùn)行，但隨著水泥行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，新建水泥生產(chǎn)線減少，整體來看，2015年水泥企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)較2014年底變動(dòng)不大，僅小幅上升。（2）2014年，利潤總額表現(xiàn)為虧損的水泥發(fā)債企業(yè)3家，分別為冀東發(fā)展集團(tuán)有限責(zé)任公司、唐山冀東水泥股份有限公司和新疆青松建材化工（集團(tuán)）股份有限公司；2015年1~9月，雖然煤炭成本壓力進(jìn)一步減緩，但受水泥產(chǎn)量和價(jià)格同比下滑以及增值稅退稅政策變動(dòng)影響，大部分企業(yè)利潤總額占2014年全年比重大幅下降，均未超過75%，且2014年利潤總額虧損的3家企業(yè)在2015年前三季度虧損加劇，同時(shí)，2015年1~9月，利潤總額虧損企業(yè)新增新疆天山水泥股份有限公司、吉林亞泰（集團(tuán)）股份有限公司、四川雙馬水泥股份有限公司和山東山水水泥集團(tuán)有限公司，其中，山東山水水泥集團(tuán)有限公司2014年時(shí)主體長期信用等級(jí)為AA+，2015年以來由于山水水泥控制權(quán)紛爭(zhēng)導(dǎo)致其業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)驟增，各類債務(wù)不能如期兌付的風(fēng)險(xiǎn)極大，中誠信國際不斷下調(diào)其主體長期信用等級(jí)，2015年11月11日，將其下調(diào)至CC，2015年11月12日到期的“15山水SCP001”未能按期足額償付，成為水泥行業(yè)首家債券違約的企業(yè)，此事件或?qū)��?dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)能本已嚴(yán)重過剩的水泥企業(yè)信貸收緊，并影響水泥企業(yè)發(fā)債等直接融資，目前部分水泥企業(yè)短期債務(wù)占比較大，依賴短期融資現(xiàn)象嚴(yán)重，應(yīng)嚴(yán)防資金鏈斷裂等流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；此外，剔除股票以及其他資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)收益和投資收益影響，部分水泥企業(yè)主營業(yè)務(wù)虧損將更為嚴(yán)重。（3）受近年來水泥生產(chǎn)線在建項(xiàng)目減少影響，水泥發(fā)債企業(yè)對(duì)流動(dòng)資金需求增加，帶動(dòng)流動(dòng)負(fù)債規(guī)模上升，流動(dòng)比率多處于100%以下的低位水平；截至2015年9月底，主體長期信用等級(jí)為AAA的企業(yè)流動(dòng)比率較2014年底變動(dòng)不大，其他級(jí)別企業(yè)總體呈現(xiàn)小幅下降趨勢(shì)；同時(shí)，2015年1~9月，除AA級(jí)別企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量均值較2014年變動(dòng)較小外，其他級(jí)別企業(yè)均較2014年顯著下滑，但AA級(jí)別企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流均值近兩年一直處于較低水平，僅超過3億元，顯示各級(jí)別水泥發(fā)債企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)壓力增大，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流對(duì)短期債務(wù)的覆蓋程度降低，水泥發(fā)債企業(yè)短期償債能力整體較弱。從長期償債能力來看，2015年以來，水泥行業(yè)內(nèi)發(fā)債企業(yè)均處于微利或虧損狀態(tài)，且有息債務(wù)規(guī)模總體呈現(xiàn)增長趨勢(shì)，整體償債能力有所弱化；（4）政府推出的環(huán)保政策、標(biāo)準(zhǔn)逐漸升高以及錯(cuò)峰生產(chǎn)政策的逐步常態(tài)化將造成水泥企業(yè)未來資金需求加大、產(chǎn)能利用率下降，其償債壓力存在進(jìn)一步上升的可能。

表4中部分異常指標(biāo)釋疑：（1）2015年1~9月，中建材EBITDA為105.10億元，顯著大于其他AAA等級(jí)水泥發(fā)債企業(yè)，主要系中建材水泥生產(chǎn)線產(chǎn)能規(guī)模較大，每年固定資產(chǎn)折舊及費(fèi)用化利息支出較多所致；（2）2015年1~9月，冀東發(fā)展集團(tuán)和冀東水泥利潤總額占2014年比重分別為897.14%和546.31%，顯著大于其他AA+等級(jí)水泥發(fā)債企業(yè)，主要由于2014年二者利潤總額已為負(fù)值，分別為-1.55億元和-1.79億元，而2015年1~9月，二者虧損幅度加大，利潤總額分別為-13.90億元和-9.79億元，新疆青松建材化工（集團(tuán)）股份有限公司情況類似；而其他水泥發(fā)債企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)一般為2014年利潤總額尚未出現(xiàn)虧損，而2015年以來利潤總額開始逐漸減少或逐步表現(xiàn)為虧損（例如：新疆天山水泥股份有限公司）。

總體來看，2015年以來，水泥行業(yè)新建生產(chǎn)線減少，中國水泥發(fā)債企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)較2014年底變動(dòng)不大，但流動(dòng)負(fù)債占比上升，短期償債壓力增大，且山水水泥債券違約凸顯水泥行業(yè)流動(dòng)性壓力；雖然煤炭?jī)r(jià)格的持續(xù)下行使成本端壓力緩解，水泥行業(yè)需求同比下滑及增值稅退稅政策改革導(dǎo)致企業(yè)利潤總額大幅下降，考慮到非付現(xiàn)的折舊成本，經(jīng)營活動(dòng)仍可表現(xiàn)為凈流入，但公司利潤和現(xiàn)金流對(duì)債務(wù)保障能力弱化�？紤]到水泥行業(yè)產(chǎn)能過剩問題仍較為嚴(yán)峻、區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)較為激烈、負(fù)債水平高位運(yùn)行、償債能力仍有待改善等因素，行業(yè)整體信用品質(zhì)差。

六、行業(yè)展望

展望2016年水泥行業(yè)，從行業(yè)需求來看，2015年以來，“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟(jì)帶、地下綜合管廊建設(shè)和改造等利好政策頻出，但其投資落地仍存在一定的滯后性，基建項(xiàng)目投資進(jìn)展慢于預(yù)期，對(duì)水泥行業(yè)支撐作用低于預(yù)期，部分區(qū)域水泥價(jià)格在2015年9、10月份雖然呈現(xiàn)小幅上漲，但屬于區(qū)域季節(jié)性需求上升及行業(yè)自律引致的補(bǔ)漲；此外，盡管2015年以來央行貨幣寬松政策較為寬松，但房地產(chǎn)投資增速在快速下行通道中，三、四線城市庫存高企、去化緩慢、分化嚴(yán)重�？傮w來看，水泥行業(yè)需求基本面顯著性改善仍有待時(shí)日。

從行業(yè)供給來看，2015年西南、內(nèi)蒙、江西等地已投產(chǎn)部分產(chǎn)能，加之2015年水泥企業(yè)盈利普遍下滑態(tài)勢(shì)顯著，部分企業(yè)推遲、放緩在建產(chǎn)能施工進(jìn)度，2016年新增產(chǎn)能同比增速將保持繼續(xù)下滑；即使新增產(chǎn)能減少，目前水泥企業(yè)自身盈利下滑、債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、產(chǎn)能利用率嚴(yán)重不足，難以出現(xiàn)大規(guī)模的并購重組來消化過剩產(chǎn)能；而在2015年11月10日的中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議上，習(xí)近平總書記表示“在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力提高供給體系質(zhì)量和效率”，這是中央首度提出供給側(cè)改革的概念，意味著在外需不足、內(nèi)需潛力和空間有限的情況下，今后經(jīng)濟(jì)發(fā)展的著力點(diǎn)將從原本的重需求逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楣┙o需求共同發(fā)力，未來中國經(jīng)濟(jì)將更加注重效益質(zhì)量，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。對(duì)于水泥行業(yè)，引導(dǎo)過剩產(chǎn)能供給側(cè)減量和加大供給側(cè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整或會(huì)成為供給側(cè)改革的著力點(diǎn)，其一，產(chǎn)能供給側(cè)減量方面，中國一直致力于淘汰水泥行業(yè)落后產(chǎn)能，嚴(yán)控新增產(chǎn)能，近年來著重進(jìn)行落后產(chǎn)能的等量或減量置換，中小落后產(chǎn)能雖得到逐步淘汰，但由于目前大型水泥企業(yè)自身經(jīng)營壓力較大，大規(guī)模的并購潮難以迅速出現(xiàn)，大型水泥企業(yè)水泥產(chǎn)能過剩現(xiàn)象仍較為嚴(yán)重；其二，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整方面，或會(huì)逐步側(cè)重于取消32.5標(biāo)號(hào)水泥，取消32.5標(biāo)號(hào)水泥將減少外賣至粉磨站的熟料，因此間接地限制了來自水泥粉磨站的水泥產(chǎn)量，且42.5水泥所用熟料占比較高，低標(biāo)號(hào)水泥的取消將可壓縮熟料產(chǎn)能，同時(shí)，國家新出臺(tái)的增值稅退稅政策改革，也意在鼓勵(lì)高標(biāo)號(hào)水泥生產(chǎn)�？傮w來看，水泥產(chǎn)品改革或會(huì)成為供給側(cè)改革的著力點(diǎn)，然而，中國水泥產(chǎn)量中32.5強(qiáng)度等級(jí)復(fù)合硅酸鹽水泥約占50%，對(duì)水泥企業(yè)收入及利潤貢獻(xiàn)較大，且廣泛應(yīng)用于農(nóng)村水泥市場(chǎng)，取消32.5復(fù)合水泥歷程將較為漫長。

從水泥企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)及融資環(huán)境來看，部分水泥企業(yè)2015年虧損已開始逐步蠶食未分配利潤，甚至少許企業(yè)未分配利潤已為負(fù)值；雖然水泥企業(yè)現(xiàn)金流目前仍為正值，但布局的下游混凝土板塊應(yīng)收賬款嚴(yán)重，收入實(shí)現(xiàn)質(zhì)量較差；部分水泥企業(yè)短期債務(wù)占比較高，靠自身經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流難以實(shí)現(xiàn)正常周轉(zhuǎn)，對(duì)外部融資需求較高，隨著山水水泥信用債違約事件爆發(fā)，部分企業(yè)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)增大。

總體來看，預(yù)計(jì)中國水泥行業(yè)短期內(nèi)仍整體將繼續(xù)處于下行周期，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大；但由于行業(yè)區(qū)域性較強(qiáng)，區(qū)域供需形勢(shì)呈現(xiàn)明顯差異，進(jìn)而對(duì)不同區(qū)域的水泥企業(yè)經(jīng)營效益影響程度不同，行業(yè)內(nèi)南北區(qū)域分化現(xiàn)象嚴(yán)重。水泥行業(yè)的長期發(fā)展取決于行業(yè)去產(chǎn)能化的力度和推進(jìn)速度，整體來看，水泥行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)有所分化且態(tài)勢(shì)愈加顯著。受益于區(qū)域內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)加速推進(jìn)、較好地執(zhí)行限產(chǎn)保價(jià)及平滑盈利曲線的企業(yè)，能夠在行業(yè)景氣度低迷周期中保持相對(duì)穩(wěn)健的經(jīng)營態(tài)勢(shì)；而區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，價(jià)格持續(xù)低迷，且受環(huán)保成本上升壓力影響大的企業(yè)，盈利前景堪憂，一味的貨幣寬松，降低融資成本并不能從根本上解決其盈利能力下滑及資金償付壓力加大等問題