山西焦化(5.20,-0.40,-7.14%,)是一家以焦炭為主、焦化工為輔的生產(chǎn)企業(yè)。公司依靠實際控制人——山西五大煤炭企業(yè)集團之一的山西焦煤集團所具有的資源優(yōu)勢(1641.830,-39.92,-2.37%,)，近幾年產(chǎn)業(yè)擴張迅速。目前公司已經(jīng)形成了240萬噸焦炭、30萬噸煤焦油的生產(chǎn)能力，是國內(nèi)少數(shù)幾家規(guī)模相對較大的獨立焦化企業(yè)之一。山西焦化通過利用焦化過程產(chǎn)生的副產(chǎn)品進行產(chǎn)業(yè)鏈延伸，有望有效降低焦炭行業(yè)波動的風險。

　　景氣下滑迎來整合機遇

　　最近幾年，公司所處的焦炭行業(yè)伴隨國內(nèi)鋼鐵行業(yè)取得了快速發(fā)展，全國焦炭生產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)從2001年的1.3億噸增長到2007年的3.29億噸，年均增速達16.5%。但由于產(chǎn)業(yè)進入壁壘相對較低，行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)眾多，整個焦炭行業(yè)的集中度依然很低。除了鋼鐵企業(yè)旗下的焦化廠之外，獨立的焦化企業(yè)規(guī)模通常都在幾十到上百萬噸，前十大獨立焦化企業(yè)的總產(chǎn)能還不足全國焦炭產(chǎn)量的10%。

　　由此導致在面對下游集中度較高的鋼鐵行業(yè)，獨立焦化企業(yè)的議價能力一直較低。近期由于國內(nèi)鋼鐵需求疲軟，鋼材價格的下滑很快就傳導到了焦炭行業(yè)。

　　因此，我們認為未來焦炭企業(yè)的發(fā)展方向主要有兩個：大規(guī)�；�生產(chǎn)和上下游產(chǎn)業(yè)鏈整合。目前國家對焦炭行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策是淘汰落后產(chǎn)能、扶持大型企業(yè)發(fā)展。

　　因此，我們預計未來幾年大型焦化企業(yè)會有較大的發(fā)展空間，而山西焦化背靠焦煤集團，機遇更明顯。目前公司確實正朝著這樣兩個方向發(fā)展：擴大焦炭生產(chǎn)規(guī)模，同時延伸下游產(chǎn)業(yè)鏈。

　　焦炭的內(nèi)生性成長方面，考慮到現(xiàn)有的兩個焦化廠中60萬噸的焦化一廠需要在08年底之前關停，公司正在建設的90萬噸焦化三廠預計將在09年初投產(chǎn)，而該廠配套的干熄焦項目預計也將在09年一季度投產(chǎn)。屆時，公司的焦炭產(chǎn)能將達到330萬噸，在目前的基礎上增加37.5%。

　　對于近期國內(nèi)焦炭行業(yè)景氣度的變化，我們認為對公司來說機遇大于挑戰(zhàn)。國內(nèi)焦炭價格自7月份達到近期高點之后，目前已經(jīng)回落20%左右，這一輪的焦炭行業(yè)景氣周期已經(jīng)開始下行，對許多獨立焦化企業(yè)來說，可能會陷入經(jīng)營困境。同時，行業(yè)整合的時機將來臨，對于山西焦化這樣的大型焦化企業(yè)來說，可能是一次很好的機會。目前市場主流觀點認為，中國經(jīng)濟可能在2009年開始回暖，若預期符合現(xiàn)實，我們判斷，在2010年左右，焦炭行業(yè)的景氣度可能再次回升。

　　新型化工有望唱大戲

　　為了進一步降低焦炭單一業(yè)務的行業(yè)風險，山西焦化還積極向焦化工方向發(fā)展，公司的戰(zhàn)略規(guī)劃是：在主業(yè)發(fā)展基礎上，適度投資進入產(chǎn)業(yè)前后端，打造較為穩(wěn)定、安全的產(chǎn)業(yè)鏈條，為公司提供穩(wěn)定的煉焦煤原料，減少采購的環(huán)節(jié)和費用，拓寬公司的盈利空間。公司正在進行再融資，所募資金將用于焦化工項目建設，其中包括20萬噸/年醋酸項目、10萬噸粗苯加氫項目及18萬噸/年合成氨和30萬噸尿素易地改造項目。

　　焦化過程產(chǎn)生的粗苯和焦爐煤氣若能得到充分利用，確實可有效提升公司的盈利水平。山西焦化正試生產(chǎn)的20萬噸甲醇項目就是以焦爐煤氣為原料向下游產(chǎn)業(yè)鏈拓展，目前國內(nèi)甲醇市場價格在2600-3000元/噸，盡管比前期高點有所回落，但在全球能源未來價格高位運行的背景下，我們預期甲醇價格下跌空間有限。公司全部焦炭產(chǎn)能投產(chǎn)之后，甲醇項目所需的焦爐煤氣基本可由公司內(nèi)部解決，而此前幾乎廢棄的焦爐煤氣對甲醇項目來說，成本較低，甲醇毛利潤將較為可觀。

　　此外，公司擬募集資金投資建設20萬噸的醋酸項目，此項目預計將于2010年中期投產(chǎn)，所需原料甲醇10.6萬噸，可完全由公司內(nèi)部滿足。醋酸是甲醇的下游深加工產(chǎn)品，是國家產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整導向中鼓勵發(fā)展的精細化工產(chǎn)品和有機化工產(chǎn)品之一，且在2010年之前仍將保持供應緊張的局勢。如果順利投產(chǎn)，公司可以進一步規(guī)避甲醇價格波動的風險。

　　募集資金的另一投資項目為粗苯加氫改造項目。目前公司已有2萬噸的粗苯加工能力，09年中期該項目完工之后，公司的產(chǎn)能將達到10萬噸/年，所需原料一半左右由內(nèi)部焦化廠提供，其余外購。粗苯經(jīng)加工得到的三苯（苯、甲苯、二甲苯）能有效提高焦化副產(chǎn)品的盈利能力。

　　而18萬噸合成氨和30萬噸尿素的新投資項目也是以焦爐煤氣為原料合成氨，再延伸到化肥尿素產(chǎn)業(yè)。該項目也是屬于廢氣利用的循環(huán)經(jīng)濟，能有效拓展公司未來盈利空間，降低焦炭行業(yè)的風險。

　　總體而言，盡管當前國內(nèi)焦炭行業(yè)的發(fā)展趨勢不如08年上半年之前樂觀，但卻可能是山西焦化的一次外延式擴展的大好機會，通過利用焦化過程產(chǎn)生的副產(chǎn)品進行產(chǎn)業(yè)鏈延伸，山西焦化有望有效降低焦炭行業(yè)波動的風險，公司未來的成長性值得期待。

來源：中國證券報