伴隨宏觀調(diào)控在三季度陷入調(diào)結(jié)構(gòu)與保增長(zhǎng)的僵持，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在內(nèi)外疊加效應(yīng)下，無(wú)論從供給面還是從需求面來(lái)看，都將在四季度面臨繼續(xù)回落的尷尬。排除財(cái)政政策在下半年出臺(tái)對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)，我們預(yù)計(jì)四季度的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍將繼續(xù)放緩，與此同時(shí)通脹壓力也將略有所緩解，在回歸經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長(zhǎng)的同時(shí)，這種跡象也恰是經(jīng)濟(jì)自然觸底的前兆。

　　雖然目前的市場(chǎng)對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)存在一些擔(dān)憂，甚至提出中周期滯脹的邏輯——我們雖然不否定這種邏輯上的可能性，但是就短期而言，決定通脹的三大因素都在逐漸回落或者放緩。因此，我們認(rèn)為物價(jià)追隨經(jīng)濟(jì)的回落，正是為以“十二五”為標(biāo)志的新周期的開(kāi)啟做準(zhǔn)備。

　　就通脹而言，我們從產(chǎn)出缺口、農(nóng)產(chǎn)品(21.30,0.39,1.87%)價(jià)格以及流動(dòng)性三大因素做了一些分析�？傮w上，我們判斷三季度就是今年的通脹脈沖高點(diǎn)，10月份有所反彈但是不會(huì)創(chuàng)新高，而11月和12月物價(jià)將繼續(xù)回落，這也意味著四季度的通脹壓力有所緩解。

　　與此同時(shí)，就外圍經(jīng)濟(jì)而言，我們已經(jīng)持續(xù)觀察到下半年美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的情況并不樂(lè)觀，很可能將仍舊延續(xù)著上半年人口普查影響作用的路徑，出現(xiàn)環(huán)比改善的過(guò)程，但是也難以達(dá)到上半年強(qiáng)勁的正向推動(dòng)局面，因此回歸弱勢(shì)的緩慢復(fù)蘇是最為現(xiàn)實(shí)是的情況。

　　而在另一方面，消費(fèi)零售和地產(chǎn)市場(chǎng)在就業(yè)不景氣時(shí)，是很難有明顯的起色。因?yàn)楦黝?lèi)消費(fèi)品支出取決于收入的增長(zhǎng)，而在目前銀行去杠桿化和企業(yè)投資前景不明朗時(shí)，我們只能看到美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄的回升和收入增長(zhǎng)的緩慢，因此居民支出削減難以支持消費(fèi)和地產(chǎn)的持續(xù)復(fù)蘇，而這一趨勢(shì)我們預(yù)計(jì)在四季度仍將延續(xù)。

　　此外，盡管上半年愈演愈烈的歐洲債務(wù)危機(jī)在目前已經(jīng)告一段落，而且二季度歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也有較好的表現(xiàn)，但是客觀上，我們認(rèn)為處于半分化狀態(tài)的歐洲仍存在多方面的安全隱患，比如經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的差異化，債務(wù)國(guó)融資壓力以及巨大的財(cái)政赤字壓力。然而，目前市場(chǎng)對(duì)這些隱患的意識(shí)仍較為初步，因此四季度應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注投資者可能的投資情緒變化。

　　綜合上面的分析來(lái)看，我們?cè)谒募径让媾R的將是1~3季度所積聚的海外經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的滯后傳導(dǎo)，而到了年底這個(gè)敏感的時(shí)點(diǎn)，在人民幣面臨政治壓力而大幅升值的背景下，我們必須對(duì)即將來(lái)臨的出口回落和國(guó)內(nèi)調(diào)控的共振，以及由之而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)保持警惕。

　　考慮“十一五”規(guī)劃所設(shè)定的約束性指標(biāo)貫徹滯后，四季度節(jié)能減排和關(guān)停項(xiàng)目的巨大壓力，必然帶來(lái)貸款中長(zhǎng)期化趨勢(shì)的持續(xù)減弱。我們認(rèn)為，這種行政干預(yù)所導(dǎo)致的流動(dòng)性下滑是我們?cè)谌�季度觀察到的，預(yù)期在四季度仍然會(huì)延續(xù)；而中期內(nèi)通脹的高位運(yùn)行，極有可能引起短期貸款需求的回升。綜合需求和產(chǎn)出來(lái)看，我們預(yù)計(jì)9~12月信貸約為1.85萬(wàn)億，全年達(dá)到7.55萬(wàn)億，基本符合央行的信貸調(diào)控目標(biāo)。

　　當(dāng)然，我們不能否認(rèn)，面臨貿(mào)易爭(zhēng)端和匯率問(wèn)題，管理層在四季度依然面臨著平衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、國(guó)際收支以及調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的巨大壓力。雖然在內(nèi)需放緩和出口回落態(tài)勢(shì)下，短期內(nèi)外匯占款仍將維持在較低水平，但是伴隨本幣升值預(yù)期的持續(xù)增強(qiáng)，熱錢(qián)流入仍是中期內(nèi)引起國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格和通脹水平提升的觸發(fā)因素，這也在客觀上加劇了央行的加息壓力，而央票發(fā)行空間卻受制于外匯資產(chǎn)收益率較低而十分有限。

　　因此，為了保證國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)避免外圍壓力而受到?jīng)_擊，我們認(rèn)為，貨幣政策繼續(xù)維持謹(jǐn)慎以配合房地產(chǎn)調(diào)控，而財(cái)政政策則繼續(xù)保持刺激，是目前管理層所透露出的政策基調(diào)，也是四季度必然面臨的政策組合。在這一背景下，經(jīng)濟(jì)的回落并不足懼，我們應(yīng)該抱著轉(zhuǎn)型的心態(tài)去迎接“十二五”規(guī)劃所開(kāi)啟的新周期。

　　就投資策略而言，9月份我們重點(diǎn)超配的行業(yè)有交運(yùn)設(shè)備、化工、家電、紡織服裝和輕工制造五個(gè)行業(yè)，其中家電和紡織服裝并沒(méi)有跑贏滬深300(2935.574,60.76,2.11%)指數(shù)，交運(yùn)設(shè)備、化工和輕工制造排名比較靠前，輕工制造第5，交運(yùn)設(shè)備第6。

　　與此同時(shí)，9月份我們主動(dòng)提高配置的其他行業(yè)主要是信息服務(wù)，其在9月的收益在23個(gè)申萬(wàn)行業(yè)排名第10；我們大幅降低了金融服務(wù)和房地產(chǎn)的配置比重，而整個(gè)9月這兩個(gè)行業(yè)領(lǐng)跌市場(chǎng)。9月份，在主題配置上，我們推薦了軍工和旅游酒店類(lèi)，其中航天軍工漲幅排名概念類(lèi)板塊第三；旅游酒店雖然獲取超額收益，但絕對(duì)收益不明顯，排名中游。

　　如果將我們的行業(yè)配置與主題配置結(jié)合起來(lái)，從流通市值變化的角度衡量，行業(yè)組合收益-0.93%，同期滬深300流通市值收益為-1.06%，組合超額收益為0.13%。如果算上主題配置的話，超額收益會(huì)更高。

　　作為2010年的最后一個(gè)季度，如前面所說(shuō)，宏觀經(jīng)濟(jì)和政策的結(jié)構(gòu)調(diào)整依然在延續(xù)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，二次去庫(kù)存與去產(chǎn)能化使得傳統(tǒng)重化工行業(yè)基本面得到改善，當(dāng)最悲觀的預(yù)期得到體現(xiàn)的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)底部就會(huì)找到了。但是對(duì)于機(jī)會(huì)來(lái)說(shuō)，去庫(kù)存之后的機(jī)會(huì)一定是基于需求的提振，目前階段的去庫(kù)存為這種機(jī)會(huì)打下了基礎(chǔ)，但真正的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)仍需等待。

　　在宏觀政策層面，政策調(diào)控的第二階段目標(biāo)依然沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，價(jià)格調(diào)控進(jìn)入深化階段。而剛剛出臺(tái)的第二輪房地產(chǎn)調(diào)控政策則表明了政策的立場(chǎng)態(tài)度。我們認(rèn)為，在房地產(chǎn)市場(chǎng)格局沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性調(diào)整的情況下，政策的壓力將會(huì)始終存在，這也使得大盤(pán)的估值難以提升。

　　而通脹的高位運(yùn)行所帶來(lái)實(shí)際負(fù)利率壓力，也將始終壓制貨幣政策的作為。四季度將是全年宏觀調(diào)控政策總結(jié)、調(diào)控政策沖刺以及明年政策的展望期，各種因素交織錯(cuò)綜復(fù)雜，短期內(nèi)的政策出臺(tái)絕對(duì)不應(yīng)當(dāng)看作是利空出盡，整體的弱勢(shì)市場(chǎng)格局仍將是四季度的主基調(diào)。

　　對(duì)于資產(chǎn)配置上而言，我們依然堅(jiān)持一貫的配置邏輯，把握實(shí)體經(jīng)濟(jì)最悲觀的預(yù)期以及政策調(diào)控弱化的行業(yè)選擇路線。具體而言，配置路線如下：

　　第一， 在風(fēng)格配置上，一線藍(lán)籌的大盤(pán)股由于受到宏觀經(jīng)濟(jì)及政策面的壓制，估值難以得到提升，而小盤(pán)股的高估疊加四季度限售股解禁的壓力，其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高。我們看好有估值優(yōu)勢(shì)且基本面逐步改善的二線藍(lán)籌，如化工、乘用車(chē)、家電等。

　　第二， 沿著庫(kù)存周期的調(diào)整路徑進(jìn)行配置，看好乘用車(chē)、家電等終端需求行業(yè)的表現(xiàn)。這些行業(yè)調(diào)整較為領(lǐng)先，其率先走出低迷的概率較大。

　　第三， 在季節(jié)性及主題配置上，我們建議關(guān)注“十二五”出臺(tái)背景下相關(guān)行業(yè)及板塊機(jī)會(huì)。

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