今年1、2月份的物價(jià)數(shù)據(jù)時(shí)高時(shí)低,每次都偏離市場(chǎng)預(yù)期較多,一時(shí)間通脹儼然成為市場(chǎng)的“命脈”。在很多投資者看來,通脹之所以重要,是因?yàn)榉劳浺呀?jīng)成為今年政府宏觀調(diào)控的首要任務(wù),只要通脹高企,政策就難以放松,市場(chǎng)就難言樂觀。但如果仔細(xì)對(duì)通脹及其影響進(jìn)行分析,可能問題就沒有那么簡(jiǎn)單,在我看來,認(rèn)為至少有以下四個(gè)關(guān)系是需要思考的。
首先,是同比和環(huán)比的關(guān)系。今年市場(chǎng)對(duì)通脹的一個(gè)普遍預(yù)測(cè)是前高后低,上半年通脹壓力大于下半年,這主要是針對(duì)同比數(shù)據(jù)而言的。但同比數(shù)據(jù)有個(gè)重大的缺陷,就是受到基數(shù)的影響。市場(chǎng)是具有前瞻性的,影響市場(chǎng)的是通脹的變化速度,但這個(gè)變化速度用同比數(shù)據(jù)是無法有效衡量的。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子,假設(shè)有一個(gè)價(jià)格指數(shù),過去12個(gè)月始終是100,但這個(gè)月指數(shù)上升至105,那么本月的同比漲幅就是5%,但如果接下來的11個(gè)月指數(shù)都保持在105,每個(gè)月的同比漲幅仍都是5%,然而價(jià)格實(shí)際上已經(jīng)不漲了。正是因?yàn)橥葦?shù)據(jù)存在缺陷,所以歐美等國(guó)家公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),除了同比之外,還有季節(jié)調(diào)整以后的環(huán)比(折合年率)數(shù)據(jù),后者更能真實(shí)的反映通脹的變化速度,對(duì)市場(chǎng)也更有參考價(jià)值。我國(guó)統(tǒng)計(jì)局從今年起將開始公布一些重要指標(biāo)的環(huán)比數(shù)據(jù),這是一個(gè)很大的改進(jìn)。從同比的角度來講,今年CPI前高后低僅僅是一個(gè)計(jì)算的結(jié)果,并不意味著通脹壓力前重后輕。即便從同比來看下半年CPI漲幅確實(shí)會(huì)下降,但如果新漲價(jià)因素明顯使得 CPI回落的速度較慢,市場(chǎng)仍然會(huì)作出反應(yīng)。
其次,是通脹數(shù)據(jù)與真實(shí)通脹環(huán)境的關(guān)系。目前,市場(chǎng)對(duì)通脹的關(guān)注往往聚焦在CPI上,如果說CPI是測(cè)量通脹的一個(gè)溫度計(jì)的話,光用這一個(gè)溫度計(jì)是無法及時(shí)、有效、全面的測(cè)量通脹環(huán)境的。CPI主要反映的是下游的消費(fèi)品價(jià)格,生產(chǎn)資料價(jià)格并未涉及,并且因?yàn)槟承┰颍y(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和人們的實(shí)際感受可能存在差異。我記得在2003-2004年經(jīng)濟(jì)過熱時(shí),業(yè)內(nèi)有一篇著名的報(bào)告,叫“沒有溫度的高燒”,非常形象,當(dāng)時(shí)新一輪經(jīng)濟(jì)周期起來后,上游的產(chǎn)能瓶頸已經(jīng)非常明顯,通脹的環(huán)境已經(jīng)形成,但CPI卻非常低,到04年年中前后才開始上升。所以,CPI在很多時(shí)候都是比較滯后的指標(biāo),如果要前瞻性的看待通脹環(huán)境的變化,并判斷政策走向,需要觀察包括PPI、重要產(chǎn)品的產(chǎn)能和供求等多方面因素,并結(jié)合實(shí)際感受去做出判斷。
再次,是通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。多高的通脹算是高通脹?會(huì)挑戰(zhàn)政策的底線?在看這些問題的時(shí)候,市場(chǎng)會(huì)把目光集中在通脹的短期波動(dòng)上,而忽略不同經(jīng)濟(jì)階段通脹中樞的變化,事實(shí)上,后者也是不容忽視的。過去10年,中國(guó)的CPI平均年漲幅只有2.2%左右,是一種典型的“低通脹、高增長(zhǎng)”狀態(tài),這在無形中造成了3%的CPI似乎是一個(gè)政策分水嶺的概念,3%以上的通脹被認(rèn)為是較高的通脹。實(shí)際上,過去通脹較低背后很重要的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因是勞動(dòng)力的未充分利用,但隨著勞動(dòng)力拐點(diǎn)的到來,以及人均資源消耗量的增加,勞動(dòng)力成本和資源價(jià)格持續(xù)上漲很可能是一個(gè)難以避免的趨勢(shì)。很多國(guó)家在勞動(dòng)力拐點(diǎn)出現(xiàn)以后,都經(jīng)歷過一個(gè)比較長(zhǎng)時(shí)間的相對(duì)高通脹階段。而像美國(guó)如此成熟的經(jīng)濟(jì)體,在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率4-5%的時(shí)候,CPI年漲幅超過3%也是常有的事。未來10年,中國(guó)的通脹中樞比過去10年上一個(gè)臺(tái)階是完全有可能的,但如果通脹能維持在3-5%的區(qū)間,同時(shí)伴隨8-9%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),仍然是一個(gè)完全可以接受的組合。所以我認(rèn)為未來幾年市場(chǎng)對(duì)通脹的容忍度會(huì)有所提高,但無論對(duì)居民還是對(duì)政策制定者都需要有一個(gè)適應(yīng)的過程,而一些關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)變量,如利率水平、債券收益率、資金成本等也需要與通脹達(dá)到一個(gè)新的平衡,目前這個(gè)過程正在進(jìn)行之中。
最后,是通脹和宏觀調(diào)控的關(guān)系。宏觀政策的作用是熨平短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng),但對(duì)于結(jié)構(gòu)性因素或突發(fā)的供給層面沖擊引起的通脹是無能為力的。正是因?yàn)檫@個(gè)原因,發(fā)達(dá)國(guó)家的央行在制定貨幣政策時(shí),往往會(huì)更加關(guān)注核心通脹指標(biāo),即把食品、能源等短期波動(dòng)比較大的因素剔除在外,目的就是為了避免短期擾動(dòng)因素帶來的通脹波動(dòng)對(duì)政策的干擾。而考察目前我國(guó)通脹的動(dòng)因,其中勞動(dòng)力成本上是一個(gè)因經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變動(dòng)而產(chǎn)生的中長(zhǎng)期問題,而氣候、中東局勢(shì)等因素帶來的食品、能源價(jià)格的波動(dòng)屬于外部沖擊,這些都不是貨幣政策所能解決的,也帶有短期性,相信決策層在制定政策時(shí)對(duì)這些問題也會(huì)有所考慮,因此簡(jiǎn)單地將通脹高低與緊縮力度強(qiáng)弱劃上等號(hào)是不可取的。
由以上的幾點(diǎn)思考推導(dǎo)出的結(jié)論是,就通脹對(duì)市場(chǎng)的影響而言,我認(rèn)為目前通脹的警報(bào)并未解除,但未來幾個(gè)月CPI同比漲幅可能高于5%并沒有太大的實(shí)際意義,關(guān)鍵的時(shí)間窗口在二、三季度,未來新漲價(jià)的因素——包括房租、糧食收成、豬肉、公共產(chǎn)品提價(jià)、大宗商品漲價(jià)對(duì)生產(chǎn)領(lǐng)域和消費(fèi)領(lǐng)域的傳導(dǎo)等,才是需要密切關(guān)注的。通脹和緊縮之間也不是直線關(guān)系,宏觀調(diào)控針對(duì)的是整個(gè)通脹環(huán)境和通脹預(yù)期,目前從PPI、非食品CPI和居民通脹預(yù)期等數(shù)據(jù)分析,通脹壓力并未減輕,從而政策短期內(nèi)也不會(huì)放松,但去年四季度和今年1、2月份政策收緊的力度已經(jīng)非常大,部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也開始有所回落,并且按照目前CPI的走勢(shì),全年尚不會(huì)顯著高于4%的調(diào)控目標(biāo),所以暫時(shí)不用過于擔(dān)心政策過度收緊的問題。如果二、三季度出現(xiàn)的新漲價(jià)因素會(huì)導(dǎo)致全年CPI漲幅超過5%,那必須引起警惕,政策面臨過度收緊的可能。另外,從中期來看,未來通脹溫和走高可能是一個(gè)大趨勢(shì),市場(chǎng)對(duì)通脹的容忍度會(huì)逐漸提高,5%以內(nèi)的通脹是一個(gè)可以接受的水平,當(dāng)新的平衡逐漸實(shí)現(xiàn)的時(shí)候,即便是4-5%的通脹也不會(huì)再成為市場(chǎng)的困擾。
來源:上海證券報(bào)
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