東方證券（600958）5月12日發(fā)布基礎(chǔ)化工行業(yè)研究報(bào)告，報(bào)告摘要如下：

　　報(bào)告起因

　　與國(guó)外相比我國(guó)燃料乙醇市場(chǎng)空間巨大，目前主要被生物質(zhì)乙醇所壟斷。而煤制乙醇有望成為繼煤制油、煤制氣、煤制烯烴、煤制乙二醇后下一個(gè)煤化工重點(diǎn)發(fā)展方向，并憑借顯著的成本優(yōu)勢(shì)對(duì)生物質(zhì)乙醇形成直接競(jìng)爭(zhēng)。

　　核心觀點(diǎn)

　　我國(guó)燃料乙醇市場(chǎng)空間巨大，長(zhǎng)期來(lái)看擁有近940萬(wàn)噸需求缺口。燃料乙醇能使汽油燃燒更為充分，同時(shí)抗爆性好，在全球得到廣泛推廣。2016年我國(guó)燃料乙醇產(chǎn)量?jī)H為260萬(wàn)噸，與美國(guó)4266萬(wàn)噸、巴西1744萬(wàn)噸的消費(fèi)量相比具有巨大的發(fā)展空間。中期來(lái)看，能源局“十三五”規(guī)劃提出到2020年我國(guó)燃料乙醇產(chǎn)量400萬(wàn)噸，較目前增長(zhǎng)54%；而長(zhǎng)期看以汽油10%添加比例測(cè)算，相比當(dāng)前有近940萬(wàn)噸的乙醇需求缺口。此外，乙醇進(jìn)口關(guān)稅上調(diào)、乙醇汽油試點(diǎn)推廣都將對(duì)國(guó)內(nèi)燃料乙醇需求形成利好。

　　煤制燃料乙醇成本優(yōu)勢(shì)明顯，比生物質(zhì)乙醇成本領(lǐng)先300元/噸至800元/噸。我國(guó)燃料乙醇分生物質(zhì)乙醇和煤制乙醇兩條工藝路線，按完全成本測(cè)算生物質(zhì)乙醇成本在4700-5600元之間(G1代4709元/噸、G1.5代5275元/噸、G2代5588元/噸)；而煤制乙醇成本普遍在4000-4200元之間(IFP合成氣直接加氫4071元/噸、浦景化工醋酸直接加氫4084元/噸、延長(zhǎng)興化醋酸酯加氫4201元/噸、中溶科技醋酸酯化加氫4104元/噸)，即使考慮糧食乙醇補(bǔ)貼和消費(fèi)稅減免等因素后，煤制乙醇仍具有顯著的成本優(yōu)勢(shì)，成本差至少在300元/噸左右，最大可達(dá)約800元/噸。

　　生物質(zhì)乙醇補(bǔ)貼下滑，煤制乙醇憑借成本優(yōu)勢(shì)有望嶄露頭角。未來(lái)生物質(zhì)乙醇可能面臨以下風(fēng)險(xiǎn)：(1)財(cái)政補(bǔ)貼不斷下滑，糧食乙醇補(bǔ)貼已經(jīng)從2005年的1883元/噸降至2016年的無(wú)補(bǔ)貼，盈利可能受損；(2)農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革驅(qū)動(dòng)玉米去庫(kù)存，玉米價(jià)格若觸底回升將提高玉米乙醇成本；(3)木薯乙醇原料主要依靠進(jìn)口，受國(guó)外關(guān)稅影響較大，而纖維素乙醇的酶技術(shù)仍待突破。反觀煤制乙醇即使在沒(méi)有補(bǔ)貼情況下仍具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此外，未來(lái)生物乙醇和煤制乙醇的產(chǎn)能比約為3:1，我們判斷煤制乙醇企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)將不會(huì)過(guò)于激烈，而更有望憑借成本優(yōu)勢(shì)替代規(guī)模更大的生物乙醇。

　　投資建議與投資標(biāo)的

　　與美國(guó)、巴西等國(guó)家相比，我國(guó)燃料乙醇仍擁有巨大的市場(chǎng)空間，目前國(guó)內(nèi)燃料乙醇主要有兩條工藝路線，第一是生物質(zhì)燃料乙醇，未來(lái)有望持續(xù)享受行業(yè)的增長(zhǎng)紅利，建議關(guān)注中糧生化（000930）(000930，未評(píng)級(jí))，第二是煤化工領(lǐng)域的煤制乙醇，目前相比生物質(zhì)乙醇具有一定的成本優(yōu)勢(shì)，隨著產(chǎn)業(yè)化推進(jìn)已經(jīng)嶄露頭角，建議關(guān)注煤制乙醇代表性公司中溶科技(836455. 未評(píng)級(jí))和受延長(zhǎng)石油集團(tuán)委托建設(shè)并管理10萬(wàn)噸煤制乙醇項(xiàng)目的興化集團(tuán)，其中陜西延長(zhǎng)石油集團(tuán)是興化股份（002109）(002109.未評(píng)級(jí))和延長(zhǎng)化建（600248）(600248，未評(píng)級(jí))的第一大股東，興化集團(tuán)是興化股份(002109.未評(píng)級(jí))的第二大股東。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　原油價(jià)格持續(xù)下跌，帶動(dòng)乙醇價(jià)格下滑。

　　我國(guó)燃料乙醇政策推廣不及預(yù)期，影響下游需求。